沈建光等：股市大跌 阶段性调整还是牛市终结？

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作者沈建光(京东集团副总裁、首席经济学家、京东数字科学研究院院长)张明明(京东数字科学研究院院长)

7月16日，a股市场迎来深度回调，上证综指下跌4.5%，创业板下跌近6%。当天的股价暴跌与以下因素有关:首先，a股已经走出了6月份以来的快速上涨，而暴跌前的涨幅超过了20%。过度上涨导致股市有回调压力；第二，监管当局最近严格调查了场外集资，以冷却股市，引起政策收紧的关切；第三，SMIC科技股上市引发了股市的抽血效应；第四，白酒龙头茅台的投机现象受到媒体的批评，导致市场悲观。

但在我看来，股市的阶段性调整并不意味着本轮牛市的结束。考虑到第二季度中国经济好于预期，在全球范围内是独一无二的，a股仍有基本面支撑；同时，股市的抽血效应和新闻对个股涨跌的影响都是短期的；茅台是领先的葡萄酒行业，基本面良好，市盈率为42倍，与该行业的平均市盈率相当。2019年，仅股息收益率就达到1.75%，达到一年期定期存款利率。同时，考虑到增长，投资者普遍看好茅台的基本面，并表示在持续下跌后，投资价值将进一步凸显。

此外，正如笔者在《制止股市“疯牛”的三层含义》一文中所提到的，面对前期a股的快速上涨，监管当局有意发布了冷却牛市的信号，旨在制止“疯牛”，防止过度杠杆化的资金进入股市，避免资本驱动的过度繁荣，保护投资者的利益，防止股市的大幅涨跌给实体经济带来重大损失。因此，政策层面的边际紧缩旨在防止投机和引导资金进入实体经济，而不是抑制资本市场。随后的根本性修复和政策微调可能有助于稳定市场情绪。

从长远来看，中国资本市场承担着优化金融资源配置、培育有竞争力的上市企业、支持实体经济发展、鼓励创新和增长等诸多重要任务。建立和完善资本市场具有战略意义。7月11日，金文辉强调对资本市场的违法犯罪活动“零容忍”。预计下半年资本市场改革将加速。对于股市来说，阶段性调整不是一件坏事。只有和“疯牛病”说再见，它才能稳定和深远。

具体来说，笔者认为最近的股市崩盘并不是牛市的终结，后续a股市场的表现仍有六大支撑:

首先，中国经济基本面的复苏好于预期。第二季度，中国国内生产总值呈V型反弹，同比增长3.2%，较第一季度的-6.8%有明显改善；其中，6月份工业增加值和社会消费品零售总额分别增长4.8%和-1.8%，分别比5月份增长0.4和1.0个百分点；1-6月，固定资产投资同比增长-3.1%，同比增长3.2个百分点。生产方面的复苏尤为明显，高科技制造业仍是一个亮点。6月份，高技术制造业同比增长10%，反映出疫情形势下的旺盛生命力。作者预测，第三季度和第四季度中国国内生产总值的增长率将分别达到4%和5%左右。

第二，它在世界范围内受艾滋病影响较小，预计它将在未来吸引外国资本流入。中国政府在抗击疫情方面采取的快速有效措施，使中国经济率先走出了“休克”。根据世界银行的最新预测，2020年全球国内生产总值增长率预计为-5.2%，其中主要发达经济体(美国、欧元区和日本)都出现了显著的负增长，而中国在第二季度率先实现了正增长，是为数不多的在疫情发生后仍能实现正增长的国家之一。这也将有助于赢得外资的青睐，增加对中国a股的投资。事实上，自6月份以来，a股的飙升一直与外资的流入密切相关。自6月份以来，人民币在疫情下改变了整体贬值趋势，逆转了升值趋势。人民币兑美元中间价已回到“6区间”，这也说明了类似的逻辑。

第三，a股估值仍处于较低水平。本次上涨前，上交所a股平均市盈率为12倍，远低于历史平均水平。尽管自6月份以来出现短期快速上涨，但目前a股平均市盈率为15倍，仍远低于2015年牛市中a股最高估值的25倍，以及2018年初a股小高潮时市盈率的近20倍。从全球的角度来看，中国的a股也是全球低估值的洼地。根据证券化比率指数，与美国gdp的150%相比，中国的证券化比率指数仅为81%。

第四，本轮a股杠杆利用率远低于2015年。从杠杆角度来看，本轮牛市与2015年截然不同。2015年，大牛市是典型的“杠杆牛”。一方面，现场融资余额大幅上升，融资余额占总市值的比例从2014年年中的1.67%上升至近4%；另一方面，场外融资也大幅增长。然而，本轮a股杠杆率上升与前期相比有所上升，但仍远低于2015年的水平。融资余额的绝对值增长迅速，但融资余额占a股总市值的比例仍接近近年来的平均水平。

第五，收紧监管政策是为了防止非理性投资，而不是抑制牛市。面对以往股市的快速上涨，监管当局采取了一系列措施来防止“疯牛病”。例如，7月8日a股攀升至3400点后，中国证监会公布了258家非法场外集资平台机构名单，以严格检查场外集资活动；7月11日，银监会表示:“加强资本流动监管，规范跨市场资本交易和业务合作，禁止银行保险机构违规参与场外融资，严格查处乱杠杆和投机行为”；此前，在经济基本面好转、一些金融领域出现capital/きだよきだよ0/turn现象、金融风险逼近的背景下，央行略微收紧货币政策。然而，笔者认为，监管当局防范非理性投资和金融风险的意图是明确的，不是要抑制牛市，而是要跟进适当和及时的调整政策，以确保金融稳定。

第六，加快资本市场改革，后续关爱市场。股市中的“疯牛”不利于保护投资者。走出中国股市大起大落的怪圈，确保资本市场健康发展，对于优化金融资源配置、培育有竞争力的上市企业、支持实体经济发展、鼓励创新和增长具有重要的战略意义。7月11日，国务院金融稳定发展委员会提出，要全面落实对资本市场违法犯罪行为“零容忍”的工作要求，采取多种措施加强和改进证券执法工作，努力维护资本市场的健康、稳定和良好生态。展望下半年，预计资本市场改革将加速推进。随着注册制度的完善，“打击资本市场违法行为协调工作组”的成立，资本市场的开放吸引外资，中国资本市场改革的深化将使更多的投资者分享经济发展的成果，巩固长期牛市的基础。(中信经纬应用)

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