增肥不增肌，三只虚胖的松鼠

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生产|老虎嗅探专业投资研究小组

作者|陈

8月21日，三只松鼠，中国领先的休闲小吃企业，如期发布了2020年中期报告，但财务报告中披露的数据实在不堪一击。2020年上半年，公司实现营业收入52.52亿元，同比增长16.42%；归属于母亲的净利润达到1.88亿元，同比下降29.51%。

如果单看第二季度，收入只有18.4亿元，同比增长11.92%；回到母亲身边的净利润将损失19万；从单季数据来看，我们可以看出整体表现不是很好。

三只松鼠是目前中国休闲小吃行业的三大巨头之一，其规模比草本和好店等主导产业更为明显。然而，在今年上半年，当休闲小吃行业的一般收入和净利润翻了一番，该公司经历了增长放缓和亏损。这背后的原因是什么？

在不增加利润的情况下增加收入背后的诱因是什么？

与去年同期相比，20年上半年三只松鼠的收入增长率明显下降，净利润直接转为亏损，这在休闲小吃收入和利润增加的背景下相对普遍。

(数据来源:公司公告)

2002年第二季度，三只松鼠的收入为18.4亿元，同比增长11.92%，而第一季度的同组数据分别为34.2亿元和19%。公司20年前两个季度的同比增长率，特别是2002年第二季度的同比增长率，比第二季度下降了56个百分点以上，就像踩了一个急刹车。

如果我们看一下整个上半年，三只松鼠的年增长率为16.42%，也远远低于去年同期39.58%的增长水平。

(数据来源:公司公告)

就利润而言，三只松鼠的表现更差。Q2归属于其母亲的净亏损为19万元，同比大幅下降100.10%。如果我们看一下整个上半年，2011年上半年归属于母公司的总净利润为1.88亿元，同比大幅下降29.51%。

事实上，三只松鼠总是有不增加利润而增加收入的现象，而且它们的归母净利润与收入的百分比增长呈现出非常明显的偏差。2019年，净利润下降了26%。

核心原因是三只松鼠的利润太薄，公司严重依赖收入规模的扩大来驱动利润数字。然而，在2010年上半年，公司显然遇到了增长瓶颈，收入增长率大幅下降，无法再弥补以更快速度增长的成本和费用。

其次，三松鼠作为主要从事电子商务渠道的休闲小吃品牌(占近90%)，严重依赖电子商务平台，必须通过营销活动继续推动产品销售，这导致公司销售费用高，几乎侵蚀了空.的全部利润例如，在2019年双十一之后，该公司宣布其销售额超过10亿英镑，这是一个新的行业记录，但最终在整个季度亏损5700万英镑。

另一方面，三只松鼠的利润具有很强的周期性。从历史数据来看，第一季度的净利润基本上决定了全年净利润总额的规模，这意味着在2010年第一季度的净利润数据并不乐观的情况下，2020年的净利润不再能够给出正的预期。这主要是因为第二季度和第三季度作为淡季的收入规模较小，而第四季度是另一个旺季，但是像Double Eleven这样的活动必须投入大量的销售费用，导致完全没有利润。

三只松鼠在哪里赚了这么多钱？

需要强调的是，虽然上半年疫情对社会经济的影响很大，但对休闲小吃乃至整个食品行业的影响并不是很明显。这与该行业强烈的按需属性和家庭隔离带来的消费者需求密切相关。因此，简单地将三只松鼠目前的困境归咎于流行病的影响是不客观的。

事实上，目前食品工业的普遍现象是受益于流行病和家庭隔离带来的迫切需要。此外，整体趋势实际上是利润大幅增加。在已公布上半年数据的食品企业中，洽洽洽食品净利润增长34%，演金店增长96%，桃李面包增长38%。三只松鼠急剧下降近30%是一个特例，这些企业的收入规模远低于三只松鼠，但绝对利润却高得多。

(数据来源:公司公告)

在2002年第二季度的报告期内，三只松鼠的毛利率和净利润分别为23.11%和-0.01%，而同一组20h1的数据分别为25.84%和3.58%。即使考虑到休闲小吃不是一个有利可图的行业，这个数字也很低。

(数据来源:公司公告)

通过与可比公司的比较，我们发现2019年，三只松鼠的毛利率在四家公司中垫底，净利润率仅好于经常处于亏损边缘的赖艺，这说明该公司在行业中盈利能力不强。

主要原因是公司的销售渠道过于单一。

零食行业的一个普遍现象是线下毛利率会高于线上，而三松鼠是少数几个几乎只有在线渠道的企业，它们的收入结构非常不平衡，这首先导致了公司的毛利率较低。

其次，如上所述，三只松鼠高度依赖电子商务平台，导致公司不得不持续支付大量佣金，导致平台服务费等销售费用快速增长。2020年上半年，三只松鼠的平台服务费为3.98亿元，同比增长51%，远远超过16%的收入增长率。自然，它最终会侵蚀净利润。

全频道的布局如何？

虽然三只松鼠的全频道布局正在进行中，但发展并不是特别顺利，离目标还很远。

(资料来源:前瞻性经济学家)

作为一个近万亿元的市场，在线渠道实际上只占13%，而线下市场是更广阔的空.正如三只松鼠从网上品牌起家一样，可以说它们不得不在网下做些事情。

目前，公司意识到自身的收入困境，正试图增加线下分销的投资，拓宽自己的渠道，以切入更大的线下市场，扩大收入规模，增强盈利能力。

虽然这种想法是正确的，但三只松鼠不幸遭遇了威胁性的COVID-19流行病，公司离线布局的节奏被打乱了。

2020年上半年，三只松鼠下新开38家食品店，截至期末共139家，实现营业收入3.1亿元，同比增长45%，占营业收入的5.90%；新增加盟店209家，截至期末共478家，实现营业收入1.57亿元，同比增长166%，占营业收入的2.99%。

乍看之下，这本书的数量似乎还不错，但该公司曾表示，计划今年在集团内投票中拥有250/1000家餐厅/联盟店，线下比例将在三年内增加到40%以上。然而，如果以目前的速度增长，要实现这一目标仍然太远了。

同时，如果线下门店盲目开业，而成本和费用控制没有突破，恐怕也解决不了公司目前的困难，反而会进一步恶化已经不发达的盈利能力。

我担心这三只松鼠将来会继续努力工作。

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