天风固收：到2020年一季度猪肉价格上行趋势大概率不会改变

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你对猪的膨胀有什么看法？

1.猪肉价格周期是由繁殖周期决定的。从能够繁殖母猪的角度来看，按照繁殖周期，它应该会引导猪肉价格变化10个月左右，而且数据也很好地符合这一点。截至7月底，猪/母猪存栏量的同比和环比跌幅并未收窄，这表明猪肉价格的上涨趋势至少要到2020年第一季度才会改变。8月份前4周，22个省市的猪肉平均价格为30.2元/公斤，达到历史最高值，未来一段时间猪肉价格将保持高位。

2.从历史数据来看，猪瘟等疫病的爆发将导致猪/母猪的同比增长率下降，随着疫情的消退，供应压力将有所缓解。尽管非洲猪瘟似乎已经过了流行高峰期，但猪/可繁殖母猪的逐年下降并没有像过去那样开始缩小。一个合理的解释是，政府特别加强了相关的防疫工作，以防止猪瘟的传播和蔓延，导致整体库存供应恢复缓慢。

3.猪通胀将如何传导至cpi？

尽管猪肉价格的上涨趋势保持不变，但实际上可能并没有很好地反映在cpi中，因为当猪肉价格传导到cpi猪肉项目时，以及cpi猪肉项目传导到cpi时，将会出现“双重折扣”。考虑到cpi中猪肉项目的比重只有2%到3%，最终反映在cpi中的猪肉价格上涨部分可能没有想象的那么大。因此，在不考虑其他因素的情况下，消费物价指数预计不会在明年2月的高峰期超过3%。

市场习惯于对通货膨胀进行自下而上的逻辑演绎，尤其是食品。央行在第二季度货币政策执行报告中也提到:

最近，由于非洲猪瘟、极端天气等因素，猪肉、新鲜蔬菜、水果等食品价格快速上涨，推动了消费品价格上涨。

那么如何对待猪通胀呢？

未来猪肉价格趋势

猪肉价格周期由养殖周期决定，因为二元仔猪-可育母猪-三元仔猪-生猪之间的养殖周期约为1.5年。农民因生猪价格变化而亏损或盈利，然后调整猪肉产量，最终导致猪肉产能释放，时间间隔约为1.5年。

从能够繁殖母猪的角度来看，按照繁殖周期，它应该会引导猪肉价格变化10个月左右，而且数据也很好地符合这一点。

此外，从历史数据来看，猪瘟等疫病的爆发将导致猪/母猪的同比增长率下降，随着疫情的消退，供应压力将有所缓解。

就猪肉价格而言，从猪瘟和其他流行病爆发后的扑杀或死亡高峰到猪肉价格阶段性高点，有3-6个月的滞后期。

自2018年8月起，政府停止发布生猪疫情数据，但我们仍可从中国农业部兽医局中国动物疫病控制中心向国际兽疫局提交的报告中找到相关信息。可以发现，非洲猪瘟疫情在今年4月后逐渐消退，疫情数量和扑杀数量均较之前大幅减少。

尽管非洲猪瘟似乎已经过了流行高峰期，但猪/可繁殖母猪的逐年下降并没有像过去那样开始缩小。一个合理的解释是，政府特别加强了相关的防疫工作，以防止猪瘟的传播和蔓延，导致整体库存供应恢复缓慢。

8月21日，国务院最近一次常务会议要求“稳定生猪生产，确保猪肉供应和价格”，这就要求“稳定生猪生产，确保猪肉供应”[1]。从这个角度来看，猪肉供应的短缺可能会持续相当一段时间。

值得注意的是，猪肉生产能力一般表示为母猪存栏数×msy(生产效率，每头母猪每年的肥猪数)，因此有必要考虑生产能力的提高。近年来，msy一直在持续上升，但即使考虑到msy 10%的增长率，总生产能力也下降了近19%(0.8*1.1)。msy的提升是一个缓慢的变量，不会改变供应收缩的趋势。

截至7月底，猪/母猪存栏量的同比和环比跌幅并未收窄，这表明猪肉价格的上涨趋势至少要到2020年第一季度才会改变。8月份前4周，22个省市的猪肉平均价格为30.2元/公斤，达到历史最高值，未来一段时间猪肉价格将保持高位。

[1]gov/premier/2019-08/21/content _ 5423171。

猪肉价格如何影响cpi？

Cpi包括食品和非食品项目。根据历史数据，食品是cpi波动的主要来源。即使考虑到权重(cpi中食品和非食品的权重约为2: 8)，食品仍是cpi的主要驱动项(除了2017年cpi中心主要由非食品支撑)。

在食品中，猪肉价格是主要驱动因素。

然而，值得注意的是，最近几个月cpi食品价格的上涨趋势不仅受到猪肉价格上涨的影响，还受到蔬菜和水果价格上涨的影响。

在这种情况下，除了猪肉价格之外，蔬菜和水果价格是否会成为影响cpi的一个重要中长期因素？答案是否定的。就像我们团队之前的报告一样，“真的有滞胀吗？”明确指出，只有波动性大、供给周期长、统计方法市场化的子项目才能在中长期推高通胀，这实际上排除了蔬菜、水果价格等短期因素，cpi的主导力量是猪肉价格。国家统计局的相关声明也证实了这一点。

综上所述，cpi走势的判断仍然需要从猪肉价格开始。

从数据中可以看出，猪肉价格确实与cpi猪肉项目吻合较好，但仔细观察发现，猪肉价格的波动将高于cpi猪肉项目的同比波动，尤其是当猪肉价格处于高点或低点时。

此外，我们还测量了cpi猪肉项目对猪肉价格的弹性(即猪肉价格/cpi猪肉项目，用于衡量猪肉价格同比上涨/下跌1%，以及cpi猪肉项目同比变化多少)。我们发现，自2017年以来，弹性(约0.54)明显低于2017年之前(约0.76)，且仍处于较低水平。

这表明，当猪肉价格上涨传导至cpi猪肉项目时，有必要进行“折扣”。平均而言，只有54%的猪肉价格波动会传导至cpi猪肉项目。

观察历史数据，我们可以发现猪肉在cpi中的比重基本在2%到3%之间，但这不是静态的。一般来说，当猪肉价格同比增长率较高时，猪肉在cpi中的比重会下降，反之亦然。这表明，事实上，猪肉价格的上涨最终将传导至cpi，并再次给予“折扣”。如果猪肉价格在年内进一步上涨，预计猪肉在cpi中的比重将进一步小幅下降，cpi的波动将小于猪肉价格本身的波动。

综上所述，尽管猪肉价格的上涨趋势保持不变，但实际上可能并没有很好地反映在cpi中，因为当猪肉价格传导到cpi猪肉项目时，以及当cpi猪肉项目传导到cpi时，将会出现“双重折扣”。考虑到cpi中猪肉项目的比重只有2%到3%，最终反映在cpi中的猪肉价格涨幅可能没有想象的那么大。

如果不考虑其他因素，只考虑猪肉价格走势的变化，预计今年7月至9月cpi和食品类将下降，10月至明年2月CPI和食品类将上升并达到下一个高点，然后很有可能再次下降。

考虑到猪肉价格在传递给cpi食品类和cpi时将是“双折”，不考虑其他因素，预计cpi在明年2月的峰值时不会环比超过3%。

当然，在上面的陈述中有一点值得注意。结合过去几轮生猪价格上涨的趋势，总体来说，猪肉价格向通胀传导的关键影响因素是原油。一般规则是:如果猪油同时增加，猪的通货膨胀将被传递给消费者物价指数，反之亦然。

因此，生猪通胀问题可能需要进一步考虑原油走势。

风险警告

猪肉价格上涨超过预期，而台风因素导致蔬菜和水果价格上涨超过预期，而油价下跌低于预期。

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