中信证券：三季度GDP如何保“6”？

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报告要点

总体而言，7月和8月的经济数据都有所回落。据估计，如果第三季度国内生产总值同比保持在6%以上，从1月到9月的工业增加值累计同比增长率至少应达到6.7%。结合历史经验和当前的基本环境，后续需要财政和货币政策配合稳定增长。至于债券市场，随着空短期利润的消散和基本面的减弱，空债券市场的收益率有望重启，维持10年期国债到期收益率在2.8%-3.2%之间的判断。

打破“六大”消费和投资。自2019年第三季度以来，主要经济数据的趋势继续疲软，进出口融资持续下降。消费和投资的实际同比增长率可能都低于6%。7月和8月疲弱的经济数据将在一定程度上减缓第三季度的gdp增速。随着进出口的持续收缩，消费和投资的实际增长率已经下降到6%以下。我们怎样才能把gdp增长率稳定在6%以上？

稳定经济仍然依赖于生产。今年以来，季末往往伴随着经济数据的反弹，其中工业增加值的反弹最为明显，这是第一、二季度经济保持增长的主要原因。综合起来看，尽管7月和8月的经济数据仍然疲弱，但展望9月，工业生产的季末动力可能依然存在。那么，如果我们想在第三季度保持gdp增长在6%以上，需要多少工业增加值来刺激经济增长？对此，我们认为有两种估计方法。方法1:用简单最小二乘法估算工业增加值增长率。结果表明，乐观、中性和悲观条件分别对应于工业增加值累计同比增长6.68%、6.75%和6.81%；方法2:方法2:采用逐步回归法进行估计，最终结果显示工业增加值增长率为6.70%。总的来说，第一种方法和第二种方法得到的结果是一致的，可以相互证实。根据第一种和第二种方法，我们认为从1月到9月工业增加值应达到6.7%左右，才能保持第三季度国内生产总值增长率在6%以上。

哪些行业可以成为生产的“深度收费”？2019年3月，工业增加值主要由矿业和制造业拉动，制造业中下游大于中上游。就2019年6月而言，采矿业仍是工业增加值高增长的主要原因，但制造业的情况有所不同。中上游制造业的改善程度好于中下游，表明6月份生产的改善更多是受供应方的驱动。在后续阶段，9月份工业增加值的改善可能更像6月份，而中上游的矿业和制造业可能是推动工业增加值恢复的主要力量。

总体而言，7月和8月的经济数据均有所下降，消费和投资的实际增长率均降至6%以下。据估计，如果第三季度国内生产总值同比仍在6%以上，1-9月工业增加值累计同比增速至少需要达到6.7%。结合历史经验和当前的基本环境，有必要通过货币和金融合作稳定增长。至于债券市场，随着短期利润空的影响消散，债券市场的收益率有望重新打开。但中长期来看，有必要保持对稳定增长水平的观察，并将10年期国债到期收益率的判断维持在2.8%-3.2%的范围内。

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根据8月份的经济数据，大多数指标明显疲软。在分项中，消费和投资实际上延续了此前的下降过程，实际同比增长率降至6%以下。那么，对于第三季度的gdp，如果我们想保持6%以上的增长率，我们需要什么条件？本文将对此进行分析。

打破“六大”消费和投资

自2019年第三季度以来，主要经济数据的趋势继续疲软，进出口融资持续下降。消费和投资的实际同比增长率可能都低于6%。具体来说，在对外贸易方面，七月份的进出口总值较去年同期下跌百分之二点零，与去年同期比较，轻微下跌百分之零点二(百分之一点八)。消费者方面:7月份社会消费品零售总额同比增长7.6%，比上年(6月)下降2.1个百分点。进入8月后，社会零增长速度仍在下降，为7.5%，为0.1%；低于上一个值(7月)；从累计同比来看，7月份和8月份累计社会零售额分别为8.3%和8.2%。考虑到当前cpi处于较高水平(7月和8月cpi同比增长2.8%)，7月和8月实际社会零增长可能低于6.0%。此外，从投资方面来看:自2019年以来，固定资产投资仍处于下降过程中。具体而言，7月份固定资产投资为5.7%，较上年同期(6月)略有下降0.1%，8月份固定资产投资进一步下降至5.5%。总的来说，7月和8月的消费和投资增长率低于6%，而外贸数据仍然疲软。总体而言，7月和8月的疲弱经济数据将在一定程度上降低第三季度的gdp增长率。随着进出口的持续收缩，消费和投资的实际增长率已经下降到6%以下。我们怎样才能把gdp增长率稳定在6%以上？

稳定经济仍然依赖于生产

今年以来，季末往往伴随着经济数据的反弹，其中工业增加值的反弹最为明显，这是第一、二季度经济保持增长的主要原因。具体而言，2019年3月，“社会零”同比增长8.7%，增幅为0.5%；从前一个值(8.2%)开始；累计固定投资同比增长6.3%，同比增长0.2%(6.1%)，3月份工业增加值同比增长8.5%，同比增长5.3%。2019年6月的情况类似。当月社会零售额为9.8%，较之前的8.6%增长了1.2%(但主要是受五改六政策的推动)；累计固定投资同比增长5.8%，比上年增长5.6%，增幅0.2%。；然而，同月的工业增加值为6.3%，比以前的5.0%高1.3%。一般来说，季度末经济数据的小幅改善是今年经济基本面的特征之一；进一步看，在众多经济指标中，工业增加值的提高最为明显，也是拉动经济增长的主要力量。

综合起来看，尽管7月和8月的经济数据仍然疲弱，但展望9月，工业生产的季末动力可能依然存在。那么，如果我们想在第三季度保持gdp增长在6%以上，需要多少工业增加值来刺激经济增长？我们不妨从以下两种方法入手，探索确保国内生产总值增长率在6%以上所需的工业增加值增长率。

方法1:用简单最小二乘法估算工业增加值增长率

首先，我们直接将工业增加值、消费、投资、对外贸易、通货膨胀等指标作为解释变量纳入Return方程，同时，我们用gdp的累计同比作为解释变量进行简单的线性回归，回归结果可以得到gdp与工业增加值、消费、投资、对外贸易、通货膨胀等变量之间的对应关系。在数据层面，我们选择了社会零和固定投资的累计同比来反映消费和投资的增长率，引入了进出口的累计同比来反映对外贸易的情况，还引入了ppi和cpi来反映通货膨胀对收益率的影响。此外，为了保证时间序列的长度和数据之间的可比性，我们选取了2015年至今的数据，所有的数据如gdp、工业增加值、消费、投资和通货膨胀都采用了累计同比数据。在此基础上，我们可以得到每一次经济增长对国内生产总值的拉动效应(在方程中反映为每个变量的收益率系数)。返回等式如下:

Gdp=0.64*工业增加值+0.00*固定投资+0.23*消费+0.01*对外贸易-0.05*ppi+0.19*cpi。

接下来，我们可以简单地计算出将gdp保持在6%所需的工业增加值比例。我们将其分为三种情况来衡量工业增加值的最低增长率，以便在不同的压力下保持国内生产总值同比和季度同比增长在6%以上。

如果1月至9月的累计国内生产总值增长率超过6.2%，第三季度的国内生产总值将保持在6%以上。需要说明的是，由于在收益模型中使用了累计同比数据，我们需要将季度环比gdp改为累计同比GDP。2018年第三季度国内生产总值为213043.8亿元。如果2019年第三季度国内生产总值能达到224826.43亿元，第三季度国内生产总值预计将保持在6%。考虑到2019年1-6月国内生产总值为412，107.8亿元，2018年1-9月为600，734.0亿元，如果2019年1-9月累计国内生产总值增长率达到6.2%，第三季度国内生产总值将保持在6%以上。

接下来，我们将对消费、投资、进出口、通胀等数据进行情景分析。具体来说，考虑到今年3月和6月的经济数据处于全面复苏的过程中，9月份的经济数据也可能比8月份有所改善。基于此，我们不妨对每一个经济数据做一个简单的预测，即在乐观、中立和悲观三种假设下，探讨不同情况下的经济数据趋势。具体来说，自2000年以来，9月份的社会零消费最大幅度比8月份上升了0.3%，9月份的投资最大幅度比8月份上升了0.2%。考虑到贸易不确定性仍然存在，我们假设进出口增长率将在-4%-0%的范围内，而通货膨胀假设9、cpi和ppi等于8月份。结果表明，乐观、中性和悲观状况分别对应于累计工业增加值同比增长6.68%、6.75%和6.81%。

方法二:采用逐步回归法估计工业增加值增长率

由于存货与工业增加值和国内生产总值有明显的相关性，我们用存货作为中介变量来衡量维持国内生产总值稳定增长所需的工业增加值增长率。在第一种方法中，由于工业增加值所代表的产出与固定资产投资重叠，我们从另一个角度来估计工业增加值所需的增长率。理论上，工业产品生产后一般有两种方式，一部分通过销售转化为工业企业的收入；另一部分形成成品库存，因此实际上，工业增加值与工业企业的收入和库存有着显著的相关性。另一方面，对于国内生产总值，在支出法下，国内生产总值可以分解为三个因素，即消费、投资(固定投资+存货)和进出口，而存货对国内生产总值也有一定的影响。在此基础上，我们可以对国内生产总值及其子项目(即消费、固定投资、库存、进出口)进行回归，得到国内生产总值和库存的回归系数，用于计算维持国内生产总值稳定所需的库存增长率(结果显示为6.14%)，然后利用所得结果估计工业增加值。最终结果显示，工业增加值增长率为6.70%。返回等式如下(等式2中的“d”用于表示数据变化，即差异项):

公式1:国内生产总值= 0.04 *固定投资+0.50*消费+0.01*对外贸易+0.04*库存+0.71 *消费物价指数-0.10 *生产者价格指数

等式2: d(工业增加值)=0.26*d(工业收入)+0.07*d(库存)-0.25*d(生产者价格指数)+0.11*d(消费价格指数)

总的来说，第一种方法和第二种方法得到的结果是一致的，可以相互证实。根据第一种和第二种方法，我们认为从1月到9月工业增加值应达到6.7%左右，才能保持第三季度国内生产总值增长率在6%以上。

哪些行业可以成为生产的“深度收费”？

接下来，我们可能希望进一步探索哪些行业可以作为稳定增长的驱动力。

2019年3月，工业增加值主要由矿业和制造业拉动，制造业中下游大于中上游。具体而言，2月份，采矿业、制造业、电力、天然气和水生产及供应业的工业增加值分别变动1.9%、1.6%和0.3%。采矿业和制造业的复苏是显而易见的。从矿业分项来看，矿业主要由矿业专业和辅助活动驱动，其他行业增长率相对稳定。从制造业子行业来看，制造业的工业增加值恢复相对均衡，上、中、下游制造业有所回升，下游总体恢复速度大于上游:具体来说，汽车制造、橡塑制品、通用设备制造、仪器仪表制造和纺织行业属于制造业前五位，而有色金属冶炼及轧制加工、黑色金属冶炼及轧制加工、石油、煤炭等燃料加工行业属于中、上游。

2019年6月，采矿业仍是工业增加值高增长的主要原因，但制造业的情况有所不同。中上游制造业的改善程度好于中下游。首先，从各子行业的工业增加值来看，6月份工业生产的复苏主要是由上游矿业带动的。6月份，矿业、制造业、电力、燃气和水生产供应业工业增加值同比分别增长7.3%、6.2%和6.6%，分别比上年增长3.4%、1.2%和0.7%。采矿业的急剧复苏是6月份工业生产改善的主要原因。此外，从制造业子行业来看，中上游的改善程度优于中下游。具体而言，6月份，石油、煤炭等燃料加工制造、化工原料及化工产品制造、黑色金属冶炼加工、有色金属冶炼加工等中上游产业增加值同比增长4.0%。，1.9%，2.0%，3.5%；在工业的中下游地区，家具制造业、文化体育用品制造业、医药制造业、通用设备和专用设备制造业、计算机和电子设备制造业分别比上年增长-0.7%、-5.0%、0.4%、0.1%、0.4%和0.2%。虽然汽车制造业自5月份以来变化了+2.2%，但总体来看，上游行业的改善程度高于下游行业，这表明6月份生产的改善更多是受供应方的驱动。

在后续阶段，9月份工业增加值的改善可能更像6月份，而中上游的矿业和制造业可能是推动工业增加值恢复的主要力量。从目前的情况来看，如果需求仍然保持现状，将在一定程度上制约中下游制造业的发展。因此，工业企业在接下来的9月份(如果有的话)增加值的提高更有可能接近今年6月份的提高模式(即从上游到下游)，即生产端需要发挥其带动经济增长的力量。矿业、石油、煤炭等燃料加工制造、化工原料及化工产品制造、黑色金属冶炼加工工业、有色金属冶炼加工工业等中上游产业均为

总体而言，7月和8月的经济数据均有所下降，消费和投资的实际增长率均降至6%以下。据估计，如果第三季度国内生产总值同比仍在6%以上，1-9月工业增加值累计同比增速至少需要达到6.7%。根据历史经验和当前的基本环境，后续仍需要财政和货币政策来稳定经济增长。至于债券市场，随着短期利润空的影响逐渐消散，债券市场的收益率有望在空时期重启，将10年期国债到期收益率的判断维持在2.8%-3.2%的范围内。

市场评论

利率债务

资本市场述评

2019年9月20日，银行间和存款间质押式回购加权利率整体上升，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动10.47个基点、7.33个基点、10.31个基点、10.05个基点和8.16个基点至2.75%、2.73%、2.77%、3.00%和2.2个基点。国债到期收益率普遍下降，在1年、3年、5年和10年内分别变化2.11个基点，-0.04个基点，-0.83个基点，-0.73个基点至2.57%、2.75%、2.99%和3.10%。上证综指上涨0.24%，至3006.45点，深证综指上涨0.29%，至9881.25点，创业板指数下跌0.03%，至1705.05点。

上周五，央行推出了1，200亿元人民币的反向回购操作，且没有反向回购到期，实现了1，200亿元人民币的净流动性。

流动性的动态监控

自2017年初以来，我们跟踪市场流动性，观察流动性的“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；在减少方面，根据2018年8月m0较2016年12月累计增加4385.38亿元，外汇账户累计减少6977.14亿元，财政存款累计增加20164.09亿元，我们粗略估算了居民取现、占用外资下降和税收流失的流动性，并考虑了公开市场操作的到期日，计算出每日总的流动性减少量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

可转换证券

可转换债券市场综述

9月20日，在可转换债券市场，平价指数收于91.92点，上涨0.06%，可转换债券指数收于111.60点，上涨0.20%。在177只上市可转换债券中，108只上涨，67只下跌，除了中新可转换债券和嘉澳可转换债券。其中，国珍可转换债券(17.80%)、凯发可转换债券(13.08%)和狄威可转换债券(8.19%)涨幅居前，东银可转换债券(4.98%)、泰晶可转换债券(2.92%)和蓝标可转换债券(1.78%)跌幅居前。177只可转换债券，除Sylt (002538)、现代制药(600420)、戴森(300335)、伊利特(600197)、金豪集团(603518)、张家港银行(00197)外，其中，凯发电气(300407，诊断股票)(10.03)、国珍环保(300388，诊断股票)(10.01)、狄威股份(603023，诊断股票)(177只)

可转换债券市场周报

上周，由于货币政策的影响，股市先是下跌，然后上涨。受此影响，沪深可转换债券指数也出现小幅下跌，交易量也出现大幅下降。优惠券层面仍有许多亮点。

在上周的周报中，我们从全球流动性的角度，讨论了宽松整体环境下的可转换债券市场。随着美联储降息的落地和低利率的降低，前期的预期正在逐渐落地，那么在映射到可转换债券市场时应该注意哪些方面呢？

首先，贝塔风格的延续。在过去三周的每周报告中，我们一再强调贝塔收益已经回到了视野。从上周的市场表现来看，这种风格仍在继续，股票市场板块的轮换将继续映射到可转换债券市场。控制权转移相关目标的近期表现引人注目，我们可以关注低价目标中具有相似主体的博弈机会；第二是分配的方向。全球市场逐渐进入低利率环境，这将成为影响市场风格的长期核心因素。短期而言，核心资产仍处于一定的方向，市场以外的低估值行业也值得关注。；第三，凭证的选择。随着平阴可转换债券上周停牌，大规模凭证的选择受到更多限制。虽然最近发行新券的速度保持在相对较高的水平，但规模和评级水平并没有为大型基金提供太多的选择，这在节前可能难以改善。然而，值得注意的是，最近发布和通过的投标的资格相对较好，可以进一步筛选和重点覆盖。

落实到具体操作层面，建议关注长假前最后一周波动下的分配机会。当前的市场风格提供了许多可供选择的方向:贝塔风格建议关注经纪业务、基础设施和其他行业；市场一直希望推荐专注于技术、汽车、消费和其他领域；估值修复建议关注家用电器、自行车和其他行业。

建议重点关注林深(平民化)、拓邦(和谐化)、觉威、高能、周明、光电、安图、精密计量、长信、经纪的可转换债券。

建议重点关注孟电可转换债券、水晶可转换债券、玲珑可转换债券、祁鸣可转换债券、小蓝可转换债券、华生可转换债券、兰斯可转换债券、徐升可转换债券、中来可转换债券和银行可转换债券。

风险因素:市场流动性波动较大，宏观经济不如预期，无风险利率波动较大，股票价格波动超出预期。

股票市场

可转换债券市场

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