择时操作拖累混合基金长期收益

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中国各类基金现状(单位:1亿)截止日期:2019年6月30日，中国开放式混合基金的数量和规模分布截止日期:2019年6月30日，中国混合基准指数和市场指数比较截止日期:2019年8月31日，近三年不同头寸混合基金业绩对比数据:2016年9月1日至2019年8月31日

⊙刘益谦李克克○编辑吴晓静

截至2019年第二季度，中国的混合基金数量达到2204只，成为基金市场上最大的类别。混合基金之所以受到青睐，是因为投资者不仅希望基金能够在单一资产中发挥专业的管理价值，还希望基金产品能够在资产配置和转移时为投资者创造超额回报，即帮助投资者满足其时间需求。

中国的开放式混合基金

根据上海证券基金评估系统，截至2019年第二季度，国内市场共有2204只开放式混合基金(不含分级基金和保本基金；A/c股票被记录为1)，数量远远超过股票基金和债券基金。就规模而言，混合基金并未占据领先地位。截至2019年第二季度，混合基金总规模达到15684亿元，远低于债券基金。

具体到内部结构，有许多小型基金。从数量上看，规模超过50亿的基金只有41只，占开放式混合基金总数的不到2%；然而，规模小于2亿的基金约占所有开放式混合基金的一半，数量达到1019只。就规模而言，规模超过50亿的开放式混合基金的总规模占所有开放式混合基金总规模的25.27%，而规模小于2亿的基金比例仅为5.68%。

混合基金的业绩

从中长期来看，混合基金显示出更好的投资价值。在过去的三年里，中国股市基本上保持了波动的格局，奇迹的年化收益为-2.53%。代表中国开放式混合基金总收入的中国混合基数指数的年化收益率(5.31%)大大超过万德勤a股约8个百分点；当时间延长到近5年时，万德勤A的年化收益为9.02%，中国的混合基数指数在控制风险的基础上取得了可观的投资收益，比万德勤A高出近5个百分点。

我们选取了1260只已运营3年以上的开放式混合基金，根据近3年的平均持仓水平将其分为不同的控制组。可以发现，在万德勤A的年化收益近三年没有扭亏为盈的背景下，不同持仓水平的混合基金的年化平均收益成功实现了正值。此外，市场的特点是债强股弱，平均持仓低于20%的混合基金年平均收益最好。

在上述样本中，仅保留成立时间超过5年的产品，混合基金按照相同的方法进行分类。我们发现，在万德勤a股和中国债券-财富总额(总值)指数均实现正回报，且前者表现优于后者的背景下，不同头寸的混合基金成功实现了正平均年化回报，并进一步获得了超过中国债券-财富总额的超额回报。同时，我们也看到，随着风险敞口的增加，长期收益水平显著提高，平均持仓水平在80%以上的混合基金的年化收益率最好。

一般来说，混合基金的长期收益是可观的，这给投资者带来了良好的回报。然而，混合基金数量众多，平均规模较小。我们认为，这是因为混合基金头寸差异的变化明显反映在投资回报上，这使得投资者无法选择特定的基金或长期持有基金，因为他们无法确定混合基金未来的风险暴露水平。另一方面，由于混合基金的操作范围较广，很难把握资产配置的实际操作，这在一定程度上扰乱了投资者销售适宜性的管理要求，进而降低了投资者的投资体验。

每个细分混合基金的头寸变化和收益表现

我国发展混合基金的优势在于，在股票投资比例的范围上没有股票基金和债券基金严格，基金经理管理头寸更加自由。但是，我们将比较和讨论灵活头寸调整的结果如何反映在基金业绩中。

根据上海证券基金的评价体系，我们选取了1260只运营3年以上的积极管理的混合基金作为样本，将其分为部分股票型混合基金(376只)、灵活配置型混合基金(866只)和部分债务型混合基金(18只)。下面，我们主要讨论部分股票混合基金和灵活配置基金的股票头寸和业绩。

1.部分股票混合基金

截至2019年第二季度，部分股票型混合基金数量为551只，占2204只开放式混合基金的25%，规模为6104亿元，占开放式混合基金总数的39%。

根据部分股票型混合基金近三年的持仓变化，我们可以将部分股票型混合基金分为两类:大幅调整的(季度间持仓调整20个百分点以上)和未大幅调整的(季度间持仓调整不到20个百分点)。超过70% (276)的基金没有显著改变其头寸，而不到30%的基金显著改变其头寸。

具体来说，近三年来，基本市场一直保持区间波动性，奇迹甲的年化收益率为-2.53%。在这种背景下，最近三年未大幅调整头寸的基金的年均回报率为3.79%，比大幅调整头寸的基金高出75个基点。未大幅调整头寸的基金的平均夏普比率也优于大幅调整头寸的基金的平均水平。

相对而言，部分股票型混合基金的长期稳定头寸取得了较好的收益水平，其较高的风险收益交换效率给投资者带来了更好的投资体验。

2.混合基金的灵活配置

灵活的资金配置因其更加灵活的运作方式而成为产业布局的焦点。截至2019年第二季度，灵活混合基金数量达到1614只，占2204只混合基金的70%以上，最新规模达到9591亿元，占开放式混合基金总规模的61%。

混合基金的灵活配置由于其产品设计的特殊性，头寸变动更加灵活。因此，在对大规模头寸调整和非大规模头寸调整进行分类的基础上，我们进一步将大规模头寸调整分为频繁大规模头寸调整和低频大规模头寸调整。其中，头寸调整次数大于等于3次的被归类为频繁大规模头寸调整基金，进行大规模头寸调整但调整次数小于3次的被归类为低频大规模头寸调整基金。

根据上述规定，共有174只基金频繁调整头寸，占混合基金灵活配置数量的20%；有325只基金持有大规模低频头寸，占38%；共有367只基金(占42%)没有大幅调整头寸。

在风险暴露相似的情况下，未发生重大头寸变动的灵活配置混合基金的平均年化收益比发生重大头寸变动的基金高1.5个百分点，比部分股票混合基金更为显著。未显著改变头寸的基金的风险回报交换效率也高于显著改变头寸的基金。前者的平均夏普比率为0.066，而后者为0.035。

在大幅改变头寸的基金中，低频率改变头寸的基金的平均绩效回报高于频繁改变头寸的基金。低频头寸调整基金的年均回报率为3.17%，比同期频繁头寸调整基金的年均回报率高1.5个百分点。此外，头寸调整数量的增加也带来了风险的增加。头寸调整频繁的基金的年化波动和最大回撤高于头寸调整频率较低的基金。

因此，长期保持稳定的股票头寸有助于投资者获得更高回报的结论在混合基金的灵活配置中更为明显。头寸调整数量的增加会增加风险，但不会增加基金的回报。

结论

目前，中国基金市场开放式混合基金的数量远远超过股票基金和债券基金，但平均规模小于股票基金和债券基金。这表明，虽然混合基金在新市场受到投资者的青睐，但在实际操作中，投资者很长时间没有购买过。我们认为出现这种现象有两个原因:第一，混合基金头寸差异的变化明显反映在投资回报上，投资者无法决定混合基金未来的风险暴露水平，因此无法选择特定的基金或长期持有基金。第二，混合基金头寸操作范围广，资产配置的实际操作难以把握，在一定程度上干扰了投资者的适合性管理要求，进而导致投资者经验不足。

从历史投资业绩来看，混合基金的中长期投资收益是可观的。代表中国开放式混合基金总收益的中国混合基金指数的年化收益率(5.31%)大大超过了万德勤a股指数(2.53%)，其年化波动率(13.36%)也低于后者(18.30%)。另外，从历史平均持仓情况来看，随着长期风险暴露程度的提高，长期收入水平显著提高，均超过市场指数，专业价值在业绩中得到充分体现。

从混合基金的持仓变化来看，在连续运营3年以上的开放式混合基金中，无论是部分股票型混合基金还是灵活配置型混合基金，持仓不显著增减的基金数量占所有开放式混合基金的一半以上。这也表明，尽管混合基金定位于灵活操作，但超过一半的基金在实际操作中倾向于保持稳定的头寸，并且在投资回报中具有稳定头寸的基金的平均年化回报率通常优于那些具有大量头寸的基金。

具体到细分类别，由于部分股票型混合基金的长期运行，大部分基金的弹性调整相对较小。在过去的三年里，这一位置被大幅调整，平均年收入下降了75个基点；；然而，混合基金头寸的灵活配置变化更为明显，这带来了更为显著的业绩拖累。与未进行重大头寸调整的基金相比，一旦进行重大头寸调整，平均年化收益率将降低150个基点，频繁调整头寸的平均年化收益率将降低252个基点。

我们还通过不同维度证明了基金产品不具备优秀的时机选择能力:首先，2015年至2018年的检查期内，大多数混合基金未能实现正的时机选择回报，平均每四只混合基金中只有一只获得正的时机选择回报。做出积极贡献；第二，混合基金的择时能力平均将综合年化收益拉低了约1%-4%。

事实上，频繁的头寸调整是追求短期收益的一种表现。长期的实践经验表明，即使是具有专业投资背景的专业机构投资者和基金经理，试图在市场行动之前获取利润，即择时行为，也不会持续带来预期的超额投资回报，而是很容易导致相反的结果，因为我们无法对市场趋势、单个证券的表现或证券组合的短期表现做出准确的判断。我们建议，普通投资者在参与市场时，应首先评估自己的风险偏好水平，在满足自身风险偏好约束的同时，尽可能保持较高的股权比例，并注意坚持长期稳定的资产配置结构。在此基础上，通过基金的实力，我们可以从基金经理那里获得更多的专业管理回报，分享市场的长期增值。

(作者:上海证券基金评估研究中心)

数据来源:上海证券基金评估中心风