证券行业：关注四大核心变化 看好改革红利

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2019年上半年，总体政策和市场环境得到改善，券商经营环境得到优化。回归母公司的上市券商净利润同比增长59%，净利润和净资产收益率均同比增长。上市证券公司业绩有四个核心变化:杠杆率上升、投资驱动型业绩、利息收入压力但融资成本下降、股票质押减值风险。未来，资本市场深化改革将继续推进，证券业监管体系将继续完善，政策红利将引导行业稳步向上发展。监管趋利避害，大型证券公司综合竞争实力领先，行业的马太效应可能加剧。关注高素质券商的投资价值，推荐中信证券(600030)、国泰君安(601211)和招商证券(600999)。

首先，注意四个核心变化

2019年上半年，上市券商归母净利润总计554亿元，同比增长59%；总收入为1822亿元，同比增长45%。上市证券公司平均净利润为30.4%，同比增长2.7%。年均净资产收益率为7.6%，同比增长2.5%。母公司净利润的同比增长和杠杆率的提高帮助净资产收益率上升。大型经纪公司业绩增长率稳定，而中小型经纪公司业绩增长率灵活，行业净利润集中度下降。

上半年的表现显示了四个核心变化:

1.杠杆率上升了。2019年上半年，上市券商扣除客户资金后的杠杆率达到3.4倍，同比增长0.16倍。其中，大券商扣除客户资金后的杠杆率增幅较大，六大券商杠杆率达到3.6倍，比年初增加0.23倍；中小券商的杠杆率是年初的3.3倍+0.1倍。

2.投资是业绩增长的核心驱动力，占收入的32%。2019年上半年，市场复苏，券商积极抓住市场机遇调整投资策略。19年上半年，上市券商自营净收入总额为589亿元，同比增长136%，占营业收入的32%，是业绩增长的主要推动力。在第二季度市场波动的情况下，证券公司的投资业绩有所下降，但在去年同期基数效用较低的情况下，上半年仍保持了较高的增长。

3.资本中介业务的平均规模正在缩小，导致利息收入压力加大，融资成本预计将继续下降。19年上半年，上市证券公司净利息收入同比增长+15%，主要是由于会计准则将投资收益中的债权和其他债权的利息收入调整为利息收入。剔除标准调整的影响，净利息收入同比下降-40%，主要受融资和股权质押两项业务的平均规模较去年同期下降的影响。此外，上半年市场流动性相对充裕。叠加监管通过增加主券商短期融资券的数量向市场释放流动性，降低了券商的融资成本，缓解了净利息收入的下行压力。

4.股票质押的风险仍需关注。证券公司的经营战略和减值是分开的，一些证券公司减值的增加拖累了业绩。股权质押的规模整体下降，个体经营策略存在差异。19年上半年末，36家上市券商的股份质押式回购总规模较年初下降了-15%。个体经营战略有所区别，少数证券公司的规模在扩大，而大多数证券公司的规模在缩小。股票质押减值损失逐年增加。

第二，投资业务显著提高了业绩

自营收入的大幅增长推动利润增厚，而经纪业务和投资银行业务的增长有助于业绩上升，同时资产管理业务继续萎缩，剔除会计准则的影响，净利息收入大幅下降。自营职业受到上半年股票市场复苏的推动，其收入大幅增加，成为业绩贡献的主要驱动力。净利息收入受两次融资和股权质押平均规模收缩的影响，剔除会计准则的影响后，净利息收入同比下降-40%。然而，融资成本的降低对净利息收入有积极的贡献。交易活动的改善导致经纪收入上升，同比增长15%。佣金率略有下降，这对收入的影响有限。股本面临压力，债权也在上升。投资银行的收入是由债权承销推动的，同比增长11%。由于新的资产管理法规的推行和大额托收的转换，资产管理净收入同比下降了3%。

第三，运营成本比率同比下降

19年上半年，上市证券公司营业费用总额为1080亿元，同比增长34.8%，总成本率为59.2%，同比增长4.5%，主要原因是成本增幅低于营业收入，导致营业成本率下降。管理费用、股票质押减值损失等业务成本均同比增长，部分券商出现较大减值损失，拖累了业绩。今后，我们仍需关注一些证券公司的股票质押减值压力。随着资本市场改革的深入，政策红利预计将持续，未来资本市场深化改革将继续落地，行业监管体系将继续完善，政策红利将引导行业稳步上行。

第四，领先的经纪商应该强大

行业的马太效应有望加剧，高素质券商的综合实力较强，有望在转型中抓住第一个机遇，并且实力将保持强劲。首先，监管突出了“扶优限劣”的制度理念，明确了层级监管模式，在资源和资质上偏向大型券商。二是大型券商综合实力雄厚，业务布局稳定均衡，创新能力率先把握创新发展的转型机遇。第三，证券业对外开放稳步推进。未来，海外投资银行将进入国内市场或加剧行业竞争，要求领先券商引领高水平竞争。

2019年，我们估计主要证券公司(中信、郭俊、海通、广发和招商局)的市盈率将为1.2-1.8倍，市盈率为18-22倍。我们推荐中信、郭俊和招商局。

风险警告。政策风险、市场波动风险和利率风险。

链接:个股分析

中信证券(600030)

领先的经纪投资银行拥有突出的市场份额优势

公司股票和债券的承销处于领先地位。ipo、再融资和债券承销的市场份额分别为26%、18%和4.9%，同比分别增长18%、4%和0.3%。承销赞助收入同比增长+4%，财务顾问收入同比增长-15%，但重大资产重组金额同比增长+67%。随着科技板块创新改革向其他板块推进和并购政策的完善，作为领先的经纪公司，后续承销和金融咨询业务的优势有望继续凸显。(中泰证券)

招商证券(600999)

股票市场份额稳步增长

2019年上半年，招商证券经纪及理财业务实现收入38.79亿元，同比增长+8.65%，比年初下降12个百分点。股票交易量的市场份额为4.14%，同比增长0.23个百分点。理财客户数量达到267.28万，同比增长2.98%。公司的股票期权经纪业务具有很强的市场竞争力。报告期内，累计完成交易1234.91万笔，同比增长+179.75%；开户市场份额为8.87%，排名第一。(华创证券)

国泰君安(601211)

稳定运行和低性能波动

2019年上半年，经纪业务、投资收入(包括公允价值变动)和其他业务收入比重上升，而投资银行、资产管理和利息收入比重下降。经纪业务保持行业领先，报告期代理交易证券业务净收入市场份额为5.75%，居行业首位。报告期内，公司投资银行业务抓住科技板块机遇，加大ipo业务投资，整体竞争力稳步提升。资产管理积极管理规模4042亿元，比2018年底增长30.14%，居行业第三位；积极管理的比例上升到52.93%。(华中证券(601375，诊所股))