新三板改革步入“施工期”

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在金融供给侧结构改革背景下，新三板改革是中国证监会全面深化资本市场12个方面改革的重点任务之一，推进水平高于以往。同时，第一批业务规则明确建立了新的选择层，并提供了以分层为起点的差异化体系，重点优化上市公司质量。在根据实际需求引入渐进式改革的基础上，股份制也进行了优化，改革的深度比以前更深。

12月27日，国有股转让公司正式发布并实施了第一批全面深化新三板改革的七项业务规则，标志着改革正式进入“建设”阶段。自征求对相关商业规则的意见的草案公布以来，这还不到50天。

12月20日，中国证监会发布实施了《非上市公众公司监督管理办法》和《非上市公众公司信息披露管理办法》。在此基础上，本次发布的业务规则从市场分层、股票交易和投资者适宜性三个方面进行了修订和完善，并定义了一系列制度，包括投资者的准入门槛、选定企业的准入标准和交易方式以及各级准入和调整机制。

郑光恒生分析师赵乔民表示，在金融供给面结构改革的背景下，新三板改革是中国证监会全面深化资本市场改革的重点任务之一，提升水平高于以往。同时，第一批业务规则明确建立了新的选择层，并提供了以分层为起点的差异化体系，重点优化上市公司质量。在根据实际需求引入渐进式改革的基础上，股份制也进行了优化，改革的深度比以前更深。

新三板投资者的进入门槛降低了

新三板全面深化改革启动以来，市场上各级投资者对进入门槛的猜测不断。随着第一批商业规则的集体出台，修订后的《投资者适宜性管理办法》正式落地。

新发布的投资者适宜性标准全面降低了全国创业投资基金投资者的资产门槛，为不同市场层次设定了差异化的准入标准。改革后，选定层、创新层和基础层的接入资产标准分别为100万元、150万元和200万元。同时，将个人投资者的资产标准从金融资产调整为证券资产，以提高可操作性，防范非法开放交易权限的风险。

对此，广东发展证券新三板研究部负责人殷悦表示，降低投资者门槛是新三板重启的关键，有望为新三板注入新鲜的“血液”，大大提高新三板的流动性，进而提升新三板市场的知名度和关注度，吸引优质企业上市。

2013年底设定的500万元金融资产门槛，一度成为资产供给与资金需求严重失衡的关键。数据显示，截至2018年底，仅有56，300名机构投资者和377，500名个人投资者，总计433，800人。其中，个人投资者多为董事高层账户，新三板整体活跃账户相对较少。新三板研究员彭海表示，此次改革后，未来将有近241.41万户被选层家庭达到100万元的接入要求；基层将把门槛降低到200万元，理论上超过150万个家庭将满足开户要求。

此前，中国证监会上市公司司司长周桂华表示，他将密切关注引入公共基金投资新三板的问题。对此，彭海表示，机构账户是长期稳定资金的重要来源，不断推动保险基金、企业年金等专业机构投资者进入市场，将有助于提高市场流动性，增强整体投融资功能，更好地服务实体经济，为中小企业发展提供有力支撑，促进市场良性循环的形成。

值得注意的是，新三板市场准入门槛的整体降低是现实需求和可行性共同作用的结果，而不是为了降低门槛，应结合新三板全面深化改革来客观看待。对此，相关市场人士表示，“降低门槛”只是解决新三板流动性困境的必要条件，而不是充分条件。只有全面深化新三板改革的各项措施稳步实施，才能真正提高市场流动性。

制度供给的差异显然更具包容性

新三板改革的第一批七项业务规则同时产生，在制度供给上表现出鲜明的特征，既有差异性又有包容性。其中，差异化主要体现在不同层次的设计上。

从投资者门槛的角度来看，与新三板分层和上市公司风险特征相适应的差异化投资者适宜性标准，不仅明确了各个市场层次的定位，而且有助于引导投资者认识风险的理性投资，保护中小投资者的合法权益。相关市场参与者认为，改革后的门槛规定和层级管理反映了新三板内部三个层次投资风险的差异，有利于引导市场逐步形成发展预期，勾勒出企业的发展路径。

从股票交易的角度来看，为了安全起见，选择层只在开发的早期实施了连续竞价。对于转出所选层级的上市公司，其股票交易模式将被强制转换为相应的市场层级交易模式。此外，为加强交易监管，本次改革颁布实施了《股票异常交易监测细则》，提出对精选股票、创新股票和基础股票进行差异化异常监测，并设定不同区间的每日限额。

殷悦表示，第一批业务规则最重要的方面是不同层次的差异化，无论是差异化投资者的门槛、差异化交易的规则还是差异化异常交易的监管。在差异化政策的引导下，未来的优质企业将比普通企业从新三板市场全面深化改革政策中受益更多。

值得注意的是，这次业务规则的修订同时具有包容性。在发布实施的《分级管理办法》正式草案中，将进入标准一的选定层的净资产收益率要求从10%调整为8%，以更好地适应宏观经济形势、行业差异和企业发展阶段的要求，增强规则的包容性。

此外，调整后的《股票交易规则》将选择层的收盘竞价时间从5分钟改为3分钟，将基础层和创新层的不可撤销订单时间统一为3分钟。相关市场参与者表示，这将减少不同市场之间以及新三板不同层次之间交易系统的差异。同时，《投资者适宜性管理办法》中对自然人投资者投资经历的认知维度趋于多元化。改革后，新三板认识到投资者投资经历的维度，包括投资经历、工作经历和就业经历，其中一个可以拥有。

将形成三级市场结构

根据修订后的《分级管理办法》，三级市场结构将逐步形成。同时，不同层级之间的进入和调整机制进一步完善，建立了定期调整和即时调整相结合的“定期+即时”层级调整机制，丰富了降级触发态势，促进了市场结构有序化。

自10月25日中国证监会宣布全面深化新三板改革启动以来，新三板市场正在逐步复苏。据统计，今年以来，已有40家在新三板上市的公司成功登陆a股市场。安信证券新三板首席分析师朱海滨在接受英国《金融时报》采访时表示，目前新三板市场正在逐步复苏，新三板改革将是一个重塑市场自身生态环境的过程。

对于第一批业务规则中未涉及的股票公开发行、定向发行、公司治理和信息披露四项基本业务规则，国有股转让公司相关负责人表示，已根据市场意见和建议进行了研究和修订，在完成相关程序后，相当于近期陆续发布实施的配套业务规则、指引和指引。

此外，关于市场一直期待的转让上市机制，在12月27日的第三届新时代资本论坛上，国有股转让公司副总经理张梅表示，将允许符合条件的入选企业直接向交易所申请转让上市，充分发挥新三板市场承上启下的作用，为中小企业的成长壮大开辟上升通道，理顺多层次资本市场的有机联系。

选择层的所有四组访问标准都已确定。金昌川资本董事长刘萍安向英国《金融时报》表示，目前，创新层有一半的企业达到了选择层的准入标准，大部分合格企业正在做相应的准备，希望尽快上市后进入选择层，甚至实现向市场的转移。

调整后的《股票交易规则》的发布和实施，逐渐拉近了新三板和a股的交易习惯。武汉科技大学教授董登新在接受英国《金融时报》采访时表示，此次改革将打通新三板市场与交易所市场之间的“最后一公里”，上市公司的价值将得到进一步挖掘，从而大大提高新三板市场的周转率和交易量。新三板有望成为一个更强大的优质企业“孵化平台”，为沪深两市提供源源不断的优质上市资源。