任泽平点评14天逆回购利率下调：又降息了 与猪无关

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正文:恒大研究院任泽平陈盒石刘玲玲王晨孟茜

事件 2019年12月18日，央行发起2000亿元人民币的反向回购操作，其中14天的反向回购操作利率为2.65%，比上一次操作低5个基点。这是央行在去年11月下调一年期最低贷款利率和七天期反向回购利率后，过去四年首次下调14天期反向回购利率。

整理

一、核心观点:

我们首先对市场上的“严峻的经济形势”、“杀猪后的通货紧缩”和“是降息的时候了”做出了前瞻性判断，并逐一进行了验证。在分析了20多年的宏观经济形势后，我深深感到没有人能够阻挡这种趋势的力量，我对市场有了更多的敬畏，对研究有了更客观的专业精神。

这是一个“不同的宽松”周期:730政治局会议发布了一个“不同的宽松”信号。8月17日，央行推动低利率改革，以降低实体经济的利率。9月16日，央行通过全面RRR减息和定向RRR减息，释放了9000亿元人民币的基础货币。9月20日，央行迎来了lpr改革后的第二次报价，贷款市场一年期lpr下降了5个基点。11月5日，央行下调了多边基金利率；11月18日，央行四年来首次下调了7天反向回购利率；11月20日，央行下调了1年期和5年期低利率贷款利率的报价；12月18日，它四年来首次降低了14天反向回购利率。面对“应对短期经济下行压力越来越大”和“防止通胀预期分化”，货币当局将稳定增长置于更加重要的位置。

央行14天逆回购利率下调是此前几轮降息后的后续降息，有利于维持逆回购操作的合理期限间隔，引导银行间负债成本下降，减轻银行负债压力。历史上，反向回购操作的息差一直保持在稳定水平。自2016年9月以来，14天和7天的反向回购息差保持在15个基点，28天和7天的息差保持在30个基点。11月18日，7天反向回购利率下调了5个基点，7天反向回购利率和14天反向回购利率之间的利差扩大了。14天反向回购利率下调了5个基点。一方面，这是对之前降息的进一步传递和确认，有利于央行维持期限利差和管理收益率曲线；另一方面，在存款方利率刚性和年末流动性紧张导致银行间利率上升的背景下，降低反向回购利率有利于降低银行间市场利率，从而降低银行间债务成本。据估计，反向回购利率将在未来28天内下调5个基点。

元旦前后和春节前，企业、居民、政府、金融四大部门流动性缺口较大，公开市场操作“量增价减”，投资明显增加。2020年初，预计RRR将小幅下跌，这将进一步对冲季节性效应，并保持流动性相当充裕。最近，央行增加货币供应量的主要目的是在年末对冲流动性紧张:1)年末，商业银行必须接受mpa评估，中小银行和非银行金融机构供不应求；2)年末企业发放奖金，居民现金需求增加；3)最近，财政部在2020年提前发行了1万亿元的新特别债限额，发行特别债将进一步增加银行间市场的流动性压力。本月，央行在公开市场操作方面的净投资为6115亿英镑，仍低于2014-2018年同期的平均水平。预计本月仍将有omo净投资来填补流动性缺口。

当前的价格形势不是通货膨胀，而是通货紧缩。除去猪之后，就是通货紧缩。11月份，cpi同比增长4.5%，比10月份高出0.7个百分点，达到2012年1月以来的新高。在食品方面，猪肉价格同比上涨110.2%，推动食品价格同比上涨13.9%。非食品方面，11月非食品价格同比上涨1.0%，环比上涨0.1个百分点；核心消费物价指数同比上涨1.4%，比10月份下降0.1个百分点。11月份，生产者价格指数同比下降1.4%，比10月份下降0.2个百分点，但环比从10月份的0.1%降至-0.1%。绝对价格水平下降，通货紧缩压力增加。目前，我们应该更加关注通货紧缩而不是通货膨胀风险，猪肉价格不应该约束货币政策。我们应该通过降低利率来解决总需求不足、ppi下降和实际利率上升的问题，并通过控制通胀预期、财政定向补贴和增加生猪供应来解决cpi上升对低收入人群的负面影响。

12月1日，央行行长易纲在《求是》上发表文件，指出货币政策要“总量适度”，“保持货币条件与潜在产出和价格稳定的要求相一致”，还要“准确滴灌，引导和优化流动性和信贷结构，支持经济的重点领域和薄弱环节。”12月12日的中央经济工作会议报告强调“稳健的货币政策应灵活适度，流动性应合理充裕”，表明货币政策在工具运用上将更加灵活，新的货币政策工具将发挥更大的作用。此外，在中央经济工作会议上，首次提出“货币信贷和社会融资的规模增长要适应经济发展，降低社会融资成本”，并明确提出“增加制造业中长期融资，更好地缓解民营企业和小微企业融资难的问题”。这表明稳定增长和降低成本是当前货币政策的主要基调，“稳定总量+宽松结构”仍然是当前和下一阶段货币政策的基本线索。

第二，我们对最早的市场做出了前瞻性判断，如“经济形势严峻”、“杀猪后通缩”、“降息时机到了”，这些都一一得到了验证。

最近，经济和金融形势依然严峻。mlf和omo利率已经下调，lpr报价在一年内已经下调了三次，这表明我们已经赢得了关于大势判断和降息的大讨论。这是客观、专业和脚踏实地的实践经济学的胜利(参见超级畅销书:《新周期:中国宏观经济理论和实践》、《房地产周期》、《全球贸易摩擦》和《大国兴衰》)。

730政治局会议发布了一个“不同的放松”信号。8月17日，央行推动低利率改革，以降低实体经济的利率。9月16日，央行通过全面RRR减息和定向RRR减息，释放了9000亿元人民币的基础货币。9月20日，央行迎来了lpr改革后的第二次报价，贷款市场一年期lpr下降了5个基点。11月5日，央行下调了mlf利率；11月18日，央行四年来首次下调了7天反向回购利率；11月20日，一年期和五年期lpr利率报价下调。自8月份以来，一年期低利率已经下调了16个基点，新的三步走快速连续降息接近传统的25个基点。自去年11月以来，omo利率已在7天和14天内下调，降低了银行的债务成本。面对“应对短期经济下行压力加大”和“防止通胀预期分化”，货币当局将稳定增长放在了更加重要的位置。

第三，14天反向回购利率在前期几轮降息后下调至以下降息区间，有利于维持反向回购操作的合理期限间隔，引导银行间负债成本下降，减轻银行负债压力。

12月18日14天，反向回购利率下调了5个基点，这是利率联动机制下的后续降息，有利于维持合理的期限利差和管理收益率曲线。12月18日，央行推出了2000亿元人民币的反向回购操作，7天和14天的反向回购利率分别为2.5%和2.65%。其中，14天反向回购利率比上一次降低5个基点，7天反向回购利率保持不变。首先，此次14天反向回购利率下调是此前几轮降息后的后续降息。8月20日、9月20日和11月20日，低利率下调三次，累计下调16个基点；11月5日，一年期最低贷款利率下调了5个基点；11月18日，7天反向回购操作利率下调了5个基点。其次，历史上，反向回购操作的息差一直保持在稳定水平。自2016年9月以来，14天和7天的息差一直保持在15个基点，28天和7天的息差一直保持在30个基点。自2016年9月至2017年1月，7日、14日和28日反向回购利率分别维持在2.25%、2.4%和2.55%。从2017年2月至2018年3月中旬，经过三轮上调，三个利率同时调整至2.5%、2.65%和2.8%。从2018年3月下旬至2019年10月，7天、14天和28天反向回购利率分别上调至2.55%、2.7%和2.85%。2019年11月18日，7天反向回购利率下调5个基点，14天利率有望跟随下调，有利于维持反向回购操作的合理区间和管理收益率曲线。据估计，反向回购利率将在未来28天内下调5个基点。

反向回购利率下调将有助于引导银行间债务成本的下降趋势，减轻银行债务侧的压力。以降低社会融资成本为核心目标的利率市场化改革后，利率市场化不断下调，但资产侧贷款基准利率不断下调，银行负债压力并未减轻。首先，从银行负债结构来看，存款占60%以上，这是最重要的负债类型。银行机构正争先恐后地以高利率存钱，这加剧了中国居民强烈的储蓄习惯，导致银行更倾向于稳定存款。因此，利率刚性问题长期存在于存款方，货币市场利率和存款利率传导受阻，短期内下调幅度有限。在这种背景下，短期银行债务成本的降低仍然取决于政策利率向银行间债务成本的降低。11月5日，一年期最低贷款利率下调了5个基点；11月18日，7天反向回购操作利率下调5个基点；12月18日，14天反向回购操作利率下调了5个基点。近期的一系列操作反映了央行对银行间资金的关注，并通过适度降低政策利率来引导银行间资金利率下降，从而降低银行的债务成本。

4.元旦前后和春节前，企业、居民、政府、金融四大部门流动性缺口较大，公开市场操作“量增价减”，交易量较大。预计RRR将在2020年初小幅下调，这将进一步对冲季节性效应，并保持流动性相当充裕。

年末年初流动性缺口较大，公开市场操作“量增价减”，投资明显增加。12月，央行增加了货币投资。截至12月19日，反向回购操作净投资达到4850亿元，叠加mlf净投资1265亿元，全月广义公开市场操作净投资约6115亿元，明显领先11个月。央行增加货币供应量的主要原因是年末流动性紧张，这也符合年末流动性供应的规律:1)年末商业银行不得不接受mpa评估，大型商业银行融资意愿弱，中小银行和非银行金融机构资金短缺。根据历史数据，r007在2017年底和2018年底大幅上涨，因此央行有必要提前释放流动性，避免流动性分层。2)年末企业发放奖金，居民现金需求增加，现金流失增加。2014-2019年初，m0平均增长12737亿元，预计2020年初m0需求也将达到1.2万亿元左右。3)最近，财政部在2020年提前发行了1万亿元的新特别债限额，发行特别债将进一步增加银行间市场的流动性压力。央行本月公开市场操作的净投资仍低于2014-2018年末的平均值，预计本月仍将有omo净投资填补流动性缺口。

预计RRR将在2020年初小幅下调，以缓解流动性紧张。元旦前后和春节前，企业、居民、政府和金融机构都有流动性需求，流动性缺口加大。因此，我们预计短期内可能会有小幅下降。从长期来看，央行将继续加快步伐，通过降低mlf、omo等政策利率疏通利率传导渠道，引导实体经济降低融资成本，支持制造业中长期融资。

5.当前货币环境的特点是“宽货币、紧信贷”，宽货币很难传导到宽信贷。我们建议金融应该优于货币，减税，降低利率和标准，并第二次加入世贸组织。建议2020年货币政策应进行正常的反周期调整，不要泛滥，要通过小幅度、高频率的降息和改革来引导实际利率下降。

当前，货币环境的特点是“宽货币、紧信贷”，宽货币难以传导到宽信贷。一方面，下半年央行“全面下调了RRR+目标RRR”并下调了mlf利率和omo利率，导致银行间市场利率下降，货币市场资金相对充裕；另一方面，房地产融资趋紧，基础设施和制造业薄弱，使得企业融资需求不足，而中国正处于金融周期的顶端，宏观杠杆率高，地方政府、企业和居民部门的杠杆率有限，信贷创造乏力，经济低迷本身也抑制了商业银行的风险偏好。“宽货币、紧信贷”的特点使得货币政策向实体经济的传导不顺畅，仅靠宽松的货币政策难以有效支撑稳定增长。

稳定增长和降低成本仍是当前货币政策的基调，“稳定总量+宽松结构”仍是当前和下一阶段货币政策的基本线索。12月6日，中共中央政治局会议分析研究了2020年经济工作，“做好‘六个稳定’”、“全面建设小康社会”和“保持稳定”明确提出了稳定增长的主调。但在政策框架方面，会议强调“宏观政策要稳定，微观政策要活跃”，“宏观调控要有前瞻性、针对性和有效性”。12月1日，央行行长易纲在《求是》上发表文件，指出货币政策要“总量适度”，“保持货币条件与潜在产出和价格稳定的要求相一致”，还要“准确滴灌，引导和优化流动性和信贷结构，支持经济的重点领域和薄弱环节。”12月12日的中央经济工作会议报告强调“稳健的货币政策应灵活适度，流动性应合理充裕”，表明货币政策在工具运用上将更加灵活，新的货币政策工具将发挥更大的作用。此外，“货币信贷和社会融资规模的增长与经济发展相适应，降低了社会融资成本。”这是在中央经济工作会议上首次提出来的，表明要通过降低政策利率等多种手段来引导市场利率。在资金流向方面，明确提出增加制造业中长期融资，以稳定制造业投资。会议提出“加大制造业中长期融资力度，更好地缓解民营企业、中小企业融资难的问题”。

我们建议金融应该优于货币，减税，降低利率和标准，并第二次加入世贸组织。2020年，财政政策应更加积极，平衡财政应转向功能性财政，提高赤字比例和专项债务发行规模，赤字和专项债务应达到两个“3万亿”，支持减税和基础设施建设，放开水和养鱼，扩大内需。在货币政策的有限效应下，财政政策应该承担更多的责任，财政政策是一种结构性政策，可以解决货币政策难以解决的结构性问题。

第一，适度扩大赤字，特别是中央财政赤字，赤字率可超过3%，赤字总额为3万亿元，为稳定基础设施而留出减税、减费和增加支出的空间。

二是专项债务规模从2019年的2.15万亿元增加到3万亿元。尽快修改地方债务的终身责任，允许人口流入的大都市地区和区域性中心城市进行适度超前的基础设施投资。

第三，优化减税和减费方式，从目前以增值税为主的减税模式降低社会保障率和企业所得税率，从而增强企业的收益感。

第四，提高国有企业上缴利润的比例，避免地方政府“乱收费”等在财政收入下行背景下恶化经营环境的行为。

第五，要削减民生和社会保障以外的支出，精简机构人员，优化支出结构，提高财政支出效率。

第六，改革财政体制，下放权力给地方政府，稳定中央和地方政府之间增值税的50-50分配，实行地方政府消费税的逐步降低。

建议2020年货币政策应进行正常的反周期调整，不要泛滥，要通过小幅度、高频率的降息和改革来引导实际利率下降。明确利率传导机制，改善流动性分层，消除所有权歧视，整顿房地产融资紧张局面，优先保障需求和改善需求，从宽货币转向宽信贷。当前的价格形势是通货紧缩，而不是通货膨胀，生猪价格的下降是通货紧缩。特别是，当前的经济形势不能被定义为“滞胀”，目前没有全面通货膨胀的基础。与此同时，不要把RRR正常减产的宏观反周期调整等同于洪水灌溉。

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