马骏：建立系统性金融风险干预机制

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2020年是全面建设小康社会和结束“十三五”规划的一年。刚刚召开的中央经济工作会议为明年的经济政策工作定下了基调，体现了稳增长与防风险并重的双重底线思想。

今年的中央经济工作会议对三大战役的表述顺序进行了重大调整，引发了市场的诸多猜测。有人认为，明年宏观政策将起主导作用，金融风险防范的紧迫性将减弱。经过近两年的强有力的金融监管和去杠杆化，中国的金融风险已经从分散走向集中，但这并不意味着金融体系的隐性风险已经完全消除。高风险金融机构、地方隐性债务、房地产融资等领域的隐性风险仍然像达摩克利斯之剑，要求我们保持高度警惕，提前做好应对计划。

清华大学金融与发展研究中心主任、中央银行货币政策委员会委员马军多年来对金融危机的预警、传染和干预机制进行了深入研究。《证券时报》记者采访了马军，听取了他为牢牢把握不存在系统性风险的底线所说的好话和建议。

金融风险具有传染性

建立系统的风险干预机制

证券时报记者:中央经济工作会议提出要保持宏观杠杆率基本稳定。根据一些观点，这意味着去杠杆化应该让位于稳定的经济增长。甚至在最近，人们开始反思和质疑去杠杆化政策。你认为杠杆率指标的作用是什么？面对经济下行压力，我们应该如何平衡稳定增长和稳定杠杆？

马军:杠杆率指标具有明显的危机预警能力。近年来，关于系统性风险的一个重要争议是，中国杠杆率的过度上升是否大幅增加了中国发生金融危机的可能性。在我领导的研究团队最近出版的新书《金融危机的预警、传染和政策干预》中，我们利用60多个国家20年的数据对影响金融危机的因素进行了实证分析。结果表明，基于2017年中国的宏观指标，如果国内非金融部门的信贷/gdp增加1个百分点，中国银行业发生危机的概率将增加0.4~0.68个百分点。

《证券时报》记者:从国外历史上发生的事情来看，系统性金融风险的出现往往始于局部风险的暴露，这表明金融风险具有高度的传染性和扩散性。你能告诉我们金融风险传染的常见模式吗？

马军:在历史上的几次重大金融危机中，传染起到了很大的助推作用。从国外的经验教训来看，金融危机至少有三种不同的传导机制:第一种是价格传导，即资产出售传导。例如，如果银行因资本或流动性不足而被迫出售部分资产以满足监管指标的要求，这些资产的市场价格将在出售过程中降低。相应地，持有这些资产的其他银行将面临资产价格下跌的压力，这也将导致一些银行资本不足或流动性紧张。

第二个是恐慌的流动性冻结。例如，当一家银行面临风险时，市场通常会认为其他类似的银行“陷入困境”。为了防范交易对手风险，同业不会向这些被认为有风险的银行放贷，或者这些银行需要在银行间市场以高成本借款，或者储户可能会挤兑这些银行。

第三种感染机制叫做网络效应。

例如，一家银行由于某种原因出现流动性危机，无法根据合同向第二家银行支付资金。第二家银行可能无法支付给其他银行，因为它突然收不到钱，这使得风险以网络方式扩散。

证券时报记者:中央经济工作会议再次强调，要牢牢把握避免系统性风险的底线。近日，金融监管部门也指出，要“安全处置突出金融风险点”和“安全处置高风险金融机构”。面对潜在金融风险的威胁，结合国外应对系统性金融风险的经验教训，我们应该如何进行有效干预？

马军:经济发展的历史也是金融危机的历史。历史经验表明，有效的政府干预有助于降低危机的影响，避免更大规模的传染，而政府的“不作为”或“无序行为”可能会严重加剧危机。

我们花了两年时间研究了全球五大金融危机的整个干预过程。通过研究历史上政府干预重大危机的经验教训、金融危机的传染机制以及我国金融体系的特点，我们对如何建立我国系统性的金融风险干预机制提出以下建议:

首先，我们应该明确干预的前提，我们不应该在没有原则的情况下干预。如果事件不是系统性金融风险，尽量不要干预，否则会造成更大的风险。当然，如何判断它是否是系统性金融风险仍然是一个非常复杂的问题。危机爆发前，政府监管部门应积极应对道德风险，严格执行市场竞争中的优胜劣汰原则，这将有助于缓解危机中因权衡道德风险而难以做出果断决策和干预的困境。

二是建立金融风险预警体系和分级应对干预机制。中国幅员辽阔，不可能通过中央政府和“两会”来识别和干预金融风险。地方政府也应在管理、干预和化解金融风险方面发挥作用，建立地方层面化解区域金融风险的机制。比如，为了有效应对地方隐性债务可能带来的风险，我们应该尽快开放同地区政府平台的资产负债表，这样一些资不抵债的平台可以通过与同级政府其他可变现资产的平台整合来解决，而不能被同级市政府消化的平台负债必须尽快与省级平台整合。

第三，事先准备好干预“菜单”，列出可能需要干预的机构，以及干预问题机构的过程，以免发生事故后匆忙行事。

第四，准备判断最佳干预强度的方法。在极端情况下，中央银行或政府背景的稳定基金可能需要干预市场以稳定资产价格，但必须避免过度的政策干预，这可能导致浪费纳税人的资金或过早消耗有限的“子弹”；还必须避免不断引入太弱且对市场没有影响的干预措施。持续而无效的干预将使政府失去市场信誉，并使未来的干预更加困难。

化解地方隐性债务风险

平台公司可以合并和重组

《证券时报》记者:近年来，地方政府的隐性债务不断受到关注，城市投资平台公司的巨额股票债务也受到市场的担忧，认为会有更大的风险。你认为这个问题怎么样？

马军:地方政府有很多隐性债务。根据许多学者的研究和估计，中国地方政府的隐性债务可能是显性债务的几倍。在中国的一些地区，平台机构的负债率很高，期限严重不匹配，长期以来一直依赖借入新的债务来维持运营。一些平台已经开始要求银行延长期限。在经济低迷、房地产价格预期持续低迷或下降的背景下，许多过度依赖土地出让收入作为偿债资金重要来源的地方平台机构将增加违约风险。

在中国数万家平台机构中，只要有几家公开违约，就可能引发连锁反应。因此，有必要制定系统性措施，尽快防范和化解地方隐性债务风险，从而有效防范平台违约和破产等一系列系统性风险。

《证券时报》记者:您对制定系统性措施防范和化解地方隐性债务风险有何看法和建议？

马军:根据我们的调查，建议支持部分省市优质平台对其他平台进行整合重组，优化债务化解风险压力较大地区的现有负债结构。从宏观上看，通过支持部分省市优质平台合并重组其他平台和其他平台整合措施，将债务重新分配给财务状况较好的债务主体，有助于改善被整合主体的财务指标、债务结构和信用评级。

通过此类平台的整合，一方面可以降低未来几年内地方平台违约的概率，为后续解决地方隐性债务问题的制度机制优化赢得时间；另一方面，清理大量小型、不规范、不透明的平台也可以缓解小型平台未来的债务增量问题，有效控制债务规模的持续增长。目前，部分省份的部分地级市已经开始尝试通过整合地方平台来防范和化解平台风险，并取得了一些可复制的经验。例如，一些地级市将20多个平台整合成三个平台；整合后，平台可以用资产覆盖负债，用现金流覆盖利息支出，提高信用评级，明显降低融资成本。

从实施层面来看，由于大部分平台都是地方政府全资拥有的，只要市领导全力推动，整合过程并不是很复杂，可以在几个月到一年内完成；大部分原有的独立公司已经成为新集团公司的子公司，对人员安置没有太大阻力；在投资银行和专业机构的指导下，尽职调查、引入新投资者和注入新资产的工作总体上进展顺利。此外，地方政府利用整合的契机，对系统进行了梳理，有效提高了整合平台的专业水平和规范化运作能力。因此，在成功案例的基础上，建议相关部门出台引导政策，鼓励地方平台整合，力争引导一批市、区、县平台在债务风险高的省份进行整合(包括合并、撤销和转型)，以有效降低未来几年因借款人规模小、质量差而引发的违约风险。

除省市平台并购外，应鼓励优质平台企业跨地区并购高风险领域的平台公司。由于发展水平不同，我国不同地区的政府财力、金融实力和融资平台运营能力存在很大差异。在“各地只负责本地基础设施建设”的基本体制下，实力较强地区的平台能力没有得到充分利用，无法化解中西部地区的债务风险，满足其投资需求。建议建立制度机制，打破现有的投资模式，鼓励部分优质平台企业跨地区并购高风险领域的平台公司。

此外，还可以支持一些优质平台上市或收购一些上市公司等资本运营，充分盘活国有资产。在当前二级市场低迷的情况下，大量优质上市公司被市场低估，这为本地平台资产和结构调整提供了良好的机遇。支持部分优质区域性平台公司借壳上市或收购部分上市公司，作为本地平台公司调整资产结构、提升融资能力的重要手段。