海通宏观：全球高通胀的前世今生

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高通胀的前世——海外

(海通宏魏松)

摘要

全球历史上的高通胀。20世纪70年代和80年代，由于石油危机，发达国家经历了高通胀。20世纪70年代，世界显然依赖中东的原油供应，而中东的动荡导致原油供应减少。1973年和1979年，油价都大幅上涨，导致美国等发达国家通货膨胀率上升。2007年，美国经济过热，导致短期高通胀。自2000年以来，美联储一直采取宽松的货币政策，刺激了居民对房地产投资的热情，引发了持续的经济繁荣，随后美国的通货膨胀也持续上升。20世纪80年代，许多拉美国家因货币失控而陷入恶性通货膨胀。20世纪70年代，拉丁美洲国家逐渐开放了自己的市场，过度借贷外债引发了20世纪80年代拉丁美洲的债务危机，导致拉丁美洲国家只能通过过度发行货币来弥补财政赤字，从而导致恶性通货膨胀。14年来，由于货币贬值，俄罗斯经历了高通胀。2014年，受西方国家经济制裁和油价大幅下跌的外部影响，俄罗斯卢布大幅贬值，引发进口通胀，阿根廷近期也发生了这种情况。

美国的滞胀和过热。20世纪70-80年代的滞胀:石油危机叠加在一起，错误的货币过度使用导致了滞胀，导致股票和债务的双重死亡。事实上，受经济动能减弱和短期刺激政策的影响，美国在石油危机前已经陷入滞胀泥潭，加剧了美国经济的困境。当时，控制通货膨胀让位于刺激经济，这导致了错误的货币过度，这使得通货膨胀问题难以解决。在滞胀环境下，利率的大幅上升导致债券价格和股市估值下降，而疲弱的经济也拖累了企业利润，最终美国遭遇了双重债券杀戮。1979年，美国采取了集资政策来控制滞胀。尽管经历了短暂的阵痛，但美国随后进入了伴随适度增长和适度通胀的大放松时代，资本市场也开始了长达30年的股市和债市双牛市。2001-2007年经济过热:提高利率以应对通胀导致利率上升，但经济繁荣提振了利润和股市。与滞胀时期的困境不同，面对过热引发的通货膨胀，美联储决定加息，这使得高通胀时期的利率明显上升。受此影响，美国债券跌入熊市，但由于公司利润大幅增加，股市走出牛市。然而，前期的过度宽松也积累了美国房地产泡沫，而加息导致房价下跌并引发了金融危机。

发展中国家的高通胀。在20世纪80年代的墨西哥，恶性通货膨胀引发了经济衰退和资本外逃，导致了股票和债务的互换。20世纪80年代墨西哥的恶性通货膨胀大大削弱了居民的购买力，导致消费下降和社会动荡。与此同时，利率的急剧上升也拖累了投资，墨西哥经济整体陷入衰退。货币发行失控和经济衰退导致大量资本外逃，并造成当地货币急剧贬值。股市和债市也毫无意外地大幅下跌。俄罗斯2014年:外部冲击导致进口通胀，被动加息将导致股票和债务的互换。由于俄罗斯的高通胀来自货币贬值，俄罗斯只能通过数次加息来稳定汇率。然而，与预期相反，资本外逃和货币政策收紧导致了资本市场的冲击，俄罗斯也经历了股权和债务交换的“三杀”局面。与此同时，像墨西哥一样，严重的通货膨胀也通过投资和消费拖累了俄罗斯的经济增长，国内生产总值增长率在15年内降至负值。

历史和现在的中国。纵观历史，全球高通胀一般包括供给收缩、经济过热、货币过度和货币贬值等。通货膨胀往往伴随着更高的利率，这导致债券价格下跌和股票市场估值被扼杀。然而，在经济过热期间，股票市场将因为高利润而失去它的牛。如果通货膨胀得到有效控制，随后的资本市场将明显改善。中国目前的通货膨胀类似于20世纪70年代和80年代原油价格上涨引起的通货膨胀，但中国目前的通货膨胀也不同于当时美国的滞胀。当时，美国的通货膨胀加剧，采取了错误的政策，导致货币过度膨胀和滞胀。然而，中国的经济增长率仍为6%，我们预计，随着生猪价格下跌，明年通胀将回到一个温和的区间。从中长期来看，如果中国有望进入一个适度增长和适度通胀的时代，资本市场也将迎来一轮长期的缓慢牛市。

1.全球历史上的高通胀

在20世纪70年代和80年代，主要发达国家共同经历了高通胀。自1970年以来，美国的通货膨胀率已经急剧上升了两次。1974年5月和1979年12月，美国的个人消费价格指数均同比增长10%以上，并分别在10个月和15个月内保持在10%以上。事实上，不仅美国，而且当时的主要发达国家都经历了通货膨胀的显著增加。1974年，日本、英国和德国的cpi分别上升到23%、16%和7%，而1980年，这三个国家的cpi也同比上升了5%。

当时，高通胀主要与油价飙升有关，而油价飙升又受到中东供应萎缩的影响。当时，世界显然依赖中东原油供应。1973年，欧佩克原油产量占全球产量的53.1%。1973年，第四次中东战争爆发，1978年底，伊朗的政治局势发生了变化。这两次动荡导致中东原油供应急剧下降，国际油价在供需失衡下飙升。从1973年到1974年，石油价格从每桶2美元急剧上升到每桶13美元，1980年，最高油价上升到每桶39.5美元。原油作为当时工业最重要的原材料，其价格与各国的生产成本密切相关，油价的上涨导致各国通货膨胀率大幅上升。

此外，由于经济过热，发达国家经常出现短期高通胀。在次贷危机之前，美国由于经济过热经历了一段通货膨胀上升的时期。当时，美国经济从互联网泡沫中强劲复苏，国内生产总值同比增长率从2003年第一季度的1.8%升至2004年第二季度的4.2%，并在2006年第二季度之前保持在3%以上。随着经济的持续繁荣，美国的通货膨胀自2004年以来一直在持续上升。2005年9月，cpi同比达到4.7%，随后由于油价下跌而下降，但核心通胀率继续上升。

当时，美国经济过热与宽松的货币政策和居民日益增加的杠杆作用密切相关。自2000年以来，美联储采取了宽松的货币政策，以应对互联网泡沫破裂和911事件对经济的负面影响。联邦基金利率从2000年5月的6.5%急剧下降到2003年6月的1%。宽松的货币环境刺激了居民购房的热情，并导致房地产投资大幅反弹。2003年至2005年，住房投资对国内生产总值的拉动率超过0.4个百分点。房地产繁荣也带动了房地产产业链的上下游需求，非住宅投资对gdp的拉动率也持续上升。

与发达国家不同，由于金融体系不完善，抵御风险的能力差，发展中国家在历史上经历了多次恶性通货膨胀。

许多拉美国家在20世纪80年代中期和后期陷入恶性通货膨胀。自20世纪70年代以来，墨西哥的通货膨胀一直在持续上升，cpi从1969年的3.4%上升到1979年的18.2%。自20世纪80年代以来，墨西哥的通货膨胀开始失控，1987年cpi跃升至131.8%的高位。与此同时，许多拉美国家陷入了恶性通货膨胀的漩涡。巴西的全国消费价格指数同比上升至6170%，阿根廷的cpi同比甚至达到20268%。

恶性通货膨胀来自债务危机后的过度货币。事实上，拉丁美洲恶性通货膨胀的原因是一样的，所以我们以墨西哥为例进行分析。20世纪70年代，拉美国家逐步开放国内市场，借了大量外债来发展经济。接着，债务规模的不断扩大引发了拉美债务危机。墨西哥在1982年宣布难以偿还外债。尽管爆发了债务危机，墨西哥并没有减少财政赤字。从1986年到1988年，中央政府的财政赤字占国内生产总值的9%以上。没有外债来源的墨西哥政府只能用过多的钱来维持政府支出，这导致墨西哥m2同比增长率从1975年的26%持续飙升至1987年的141%。一方面，失控的过度货币带来了恶性通货膨胀，另一方面，它也造成了当地货币的急剧贬值。

外部冲击导致的本币大幅贬值很容易导致恶性通胀。在过去的14年里，俄罗斯一直与西方国家发生冲突，国际原油价格在14年中大幅下跌，影响了俄罗斯的经济和贸易。受此影响，俄罗斯卢布在短期内大幅贬值，美元兑卢布汇率从2014年6月的33.6大幅上升至2015年1月的68.9，累计贬值超过50%。然而，货币大幅贬值导致俄罗斯进口产品价格大幅上涨，这反过来又影响了国内通胀。俄罗斯的cpi从2014年6月的7.8%大幅上升至2015年1月的15%，并在未来15年保持在10%以上。与此同时，俄罗斯没有出现明显的货币过度，m2同比增速低于10%。

事实上，许多新兴市场国家都出现了货币短期大幅贬值引发的通胀。例如，2018年，受美元指数持续走强的影响，阿根廷比索汇率也数次大幅贬值，美元对比索的汇率从2018年5月的23.7大幅上升至2019年10月的58.5。随着阿根廷货币大幅贬值，阿根廷出现了恶性通胀，2019年9月cpi达到53.5%。

2.美国的滞胀和过热

2.170-80滞胀

在石油危机之前，美国实际上陷入了滞胀泥潭。二战后，战后重建带来了高投资需求，而民用军事技术带来了技术红利，从而美国经济迎来了持续20年的高速增长。然而，随着这些红利的减少，美国经济的动能在20世纪60年代中后期明显减弱。为了支持经济，当时的凯恩斯主义政府采取了增加财政支出和扩大货币供应的刺激政策。然而，短期刺激并没有改变经济的长期下行趋势，而是引发了更高的通胀。从1966年到1970年，美国国内生产总值的同比增长率从8.5%下降到-0.2%，而消费物价指数从2.6%上升到5.6%。

石油危机加剧了美国经济的困境。在1970-1972年期间，美国的滞胀有所改善，经济上升，通货膨胀下降。然而，随着1973年和1978年两次石油危机的爆发，美国汽车等耐用品的消费明显下降，工业生产和投资也受到影响。更糟糕的是，油价上涨导致通胀急剧上升，这让美联储在滞胀期间面临两难境地。大多数时候，美联储实际上选择了控制通胀的货币政策，而不是刺激经济。当时，美国m2同比增长率仍然很高，导致高通胀问题没有得到解决。

在滞胀环境下，美国既有股票又有债务。在债券市场，通货膨胀的上升导致利率的急剧上升，10年期美国国债的收益率从1970年12月的6.4%急剧上升到1979年12月的10.4%。在收益率上升的过程中，债券价格会下降，这使得美国债券市场在20世纪七八十年代一直处于熊市状态。在股市方面，利率上升导致股市估值不断压缩，美股市盈率从1970年12月的16.7倍降至1979年12月的7.4倍。与此同时，滞胀环境下的经济疲软也拖累了企业利润，但估值的大幅下降是美国股市停留在当时水平的主要原因。

美联储的货币政策改变了，它通过募集资金有效地控制了通货膨胀。直到1979年沃尔克成为美联储主席，稳定物价才成为美联储的首要目标，控制货币扩张才成为主要手段。此后，美元的增长率明显下降，m2的同比增长率从1977年1月的13.5%急剧下降到1980年4月的7.1%。货币紧缩的方法有效地控制了美国的高通货膨胀问题，加上油价上涨的影响，美国的cpi自1982年10月以来一直低于5%。

筹集资金带来了短期的痛苦，但长期以来却滋生了股票和债务。20世纪80年代初，由于紧缩的货币政策，美国经济实际上经历了一个黑暗时期。当时，随着通货膨胀率的急剧下降，美国经济由于紧缩的货币政策而经历了明显的衰退，1982年第三季度经济增长率一度下降到-2.6%。但是随着通货膨胀被控制在合理的范围内，美国经济开始逐渐复苏。美国随后进入了伴随适度增长和适度通胀的大缓和，美国资本市场也开始了长达30年的股票和债务双牛市。

2.201-07年经济过热

美联储提高利率以应对通胀，而当通胀上升时，债券会跌入熊市。与滞胀期间的困境不同，面对过热引发的通胀，美联储决定加息。2004年和2005年，美联储分别五次和八次上调联邦基金利率，最终基准利率从2003年6月的1%升至2006年6月的5.25%。随着美联储不断加息，美国债券市场利率在高通胀时期也明显上升，10年期政府债券收益率从2003年6月的3.3%上升到2006年6月的5.11%，使得美国债券市场始终处于熊市状态。

美联储的过度加息也戳破了美国房地产泡沫。得益于此前宽松的货币环境，美国房地产价格明显上涨，2000年至2004年，20个大中城市的房价指数上涨了75%。然而，随着2004年美联储利率的快速上升，美国抵押贷款利率的快速上升导致美国新房销售同比增长率急剧下降。然而，房价在加息后上演了最后一场疯狂，在2006年7月达到历史最高水平后开始逐渐下跌，并在2007年引爆了次贷危机。

然而，在高通货膨胀时期，美国企业的利润保持了高增长率，然后在危机后急剧下降。由于本轮通胀是由经济过热造成的，且通胀处于相对温和的区间，美国经济在通胀上升期间的整体表现也非常好。得益于经济的持续繁荣，美国企业的利润增长率从2002年到2006年一直保持在10%以上的高水平，甚至在几个月内达到20%以上。然而，2007年次贷危机爆发后，由于经济疲软，企业利润像悬崖一样下降，从2007年第一季度到2009年第二季度出现负增长。

由于企业利润的增长，美国股市在通胀上升期间继续上涨，但最终因危机而暴跌。尽管高通胀时期美国市场利率的大幅上升对股市估值产生了下行压力，但经济繁荣推动了美国企业利润的不断提高，美国股市走出了牛市。S&P 500指数从2004年1月的1132点上升到2007年7月的1520点。随后，由于次贷危机的爆发，美国股市开始持续下跌，最终在2009年3月跌至757点。

3.发展中国家的高通胀

20世纪80年代的墨西哥

在高通胀时期，墨西哥居民的购买力急剧下降，导致消费下降。受劳动合同期限限制、工资谈判时无法充分预期通货膨胀等因素的影响，工资往往滞后于物价变动，这在恶性通货膨胀期间极大地削弱了墨西哥居民工资的购买力，进而抑制了居民消费。从1980年到1983年，通货膨胀率从26.4%上升到101.9%，实际消费支出同比增长率从10.2%下降到-4.2%；此后，通胀有所缓解。在一九八五至八七年间，通胀率再次大幅上升至131.8%，而实际消费开支则由2.9%大幅下降至-0.3%。此外，购买力的急剧下降也加剧了社会动荡。

高通胀下的利率上升和社会动荡也导致墨西哥投资大幅下降。高通胀导致墨西哥市场利率快速上升，增加了投资成本。同时，动荡的社会环境降低了投资意愿，投资增长率从1981年的16.2%急剧下降到1983年的-28.3%。此后，随着短期利率下降，投资出现反弹，但自1985年以来，利率再次上升，投资增长率下降，1986年达到-11.8%的低点。投资和消费导致墨西哥经济陷入衰退。1983年和1986年，墨西哥的国内生产总值增长率分别仅为-3.5%和-3.1%。

而高通胀的墨西哥经历了资本外逃和股市下跌。一方面，恶性通货膨胀期间当地货币购买力的下降使得居民为了保值而将当地货币兑换成美元；另一方面，通货膨胀导致的社会动荡和经济衰退也会恶化投资环境和投资者的预期，并导致大规模的资本撤出。自1981年以来，墨西哥的资本流入规模一直在下降，1987年甚至流出了12.4亿美元。资本外流和经济衰退导致墨西哥股票指数从1987年9月的343.5点下降到12月的105.7点，降幅约为70%。此外，大规模资本外逃进一步引发了汇率危机。从1983年到1987年，美元对墨西哥比索的汇率从0.02急剧上升到1.4，相当于比索贬值98%以上。

从债券市场的角度来看，高通胀导致利率上升，进而给债券市场带来压力。在1980年至1983年通货膨胀第一次急剧上升期间，货币市场利率从1981年6月的28.7%上升到1983年12月的53.9%，然后通货膨胀缓和，货币市场利率短暂下降。然而，从1985年到1987年，通货膨胀再次飙升，货币市场利率从51.2%上升到102.7%，几乎翻了一番。随着市场利率的提高，债券收益率上升，价格下降。在高通胀时期，墨西哥债券市场一直处于熊市状态。

为了应对恶性通货膨胀，墨西哥政府采取了各种措施，包括减少财政赤字和改革货币。如前所述，墨西哥恶性通货膨胀的根本原因在于债务危机后通过货币过度来弥补财政赤字，因此墨西哥开出了正确的药方。自1988年以来，政府采取了各种措施来减少财政赤字，例如减少公共投资，将国有企业私有化以减少其损失，改革税收管理制度以减少逃税。1993年，墨西哥确认了中央银行的独立性，从而结束了中央银行为满足金融需求而过度发行货币的行为。这些措施取得了良好的效果。1988年，墨西哥的通货膨胀率开始下降，1994年，墨西哥的通货膨胀率下降到6.9%。此后，墨西哥市场利率也大幅下降，股市开始持续走强。

3.2 2014年的俄罗斯

在输入性高通胀的背后，是货币的大幅贬值，对此俄罗斯的回应是提高利率。与墨西哥不同，俄罗斯2014年高通胀的直接原因是汇率大幅贬值，这是由西方国家经济制裁和油价大幅下跌的外部影响造成的。因此，俄罗斯的应对措施非常被动。为了稳定汇率，一方面，俄罗斯央行投入了大量外汇储备，2014年俄罗斯外汇储备减少了1302亿美元；另一方面，2014年，俄罗斯央行数次加息，12月16日，俄罗斯央行甚至宣布一次性加息650个百分点。

然而，资本外逃和货币政策收紧导致了对资本市场的冲击。受西方制裁影响，2014年俄罗斯资本净流出达到1515亿美元。资本外逃减少了资本市场资金，而央行的加息进一步加剧了资本收缩。流动性紧缩加上经济恶化，俄罗斯rts股价指数在2014年下跌了40%以上。在高通胀下，俄罗斯央行数次加息，这使得政府债券收益率持续上升。长期政府债券的收益率从2014年1月的7.7%飙升至12月的11.7%。

相比之下，经济反应滞后，经济用了15年才完全进入衰退。与资本市场对这一消息的迅速反应相比，俄罗斯经济在14年第三季度开始下滑，但在15年内确实陷入负增长。与墨西哥相似，严重的通货膨胀也通过投资和消费拖累了俄罗斯的经济增长。一方面，市场利率的大幅上升和动荡严重抑制了俄罗斯的投资。2015年，投资增长率降至-11.2%；另一方面，通货膨胀也削弱了居民的购买力，导致消费增长率在2015年下降到-7.8%。此外，作为俄罗斯最重要的出口商品之一，油价的大幅下跌也严重影响了俄罗斯的出口贸易。2015年，俄罗斯的国内生产总值同比仅增长了-2.5%。

4.历史与当代中国

回顾历史，我们可以发现通货膨胀有几个原因。首先，由于单一重要商品的供应收缩导致价格上涨，这种通货膨胀往往难以控制，只能通过恢复供应逐步缓解。其次，由于经济过度繁荣造成的过热，这种通货膨胀往往只需要采取紧缩的货币政策，但却很容易导致资产价格泡沫的破裂。然而，货币失控导致的恶性通货膨胀和货币贬值导致的输入性通货膨胀在发展中国家很容易出现。这两种恶性通货膨胀往往伴随着金融危机，给经济带来巨大冲击。

从资本市场的表现来看，债券趋于下跌，而股市需要关注经济。由于央行面对高通胀总是采取紧缩的货币政策，市场利率往往会随着通胀的上升而上升，因此在高通胀时期债券价值和股票估值都会明显下降。在高通胀时期，经济衰退也容易发生，这也将对股票利润造成拖累，因此股票和债务的双杀情况经常出现。然而，如果高通胀是由过度的经济繁荣造成的，企业利润的提高可能超过估值的下降，从而推高股市。更值得注意的是，尽管资本市场在高通胀时期往往表现不佳，但如果通胀得到有效控制，随后的资本市场将明显改善。例如，在20世纪80年代和次贷危机之后，美国走出了长期的双牛市，而墨西哥和俄罗斯也经历了债券收益率的急剧下降和通货膨胀下降后股市的反弹。

目前，中国的通货膨胀率上升与20世纪70、80年代原油价格上涨引起的通货膨胀相似。本轮通货膨胀主要来自生猪价格的上涨，这是由于供给萎缩造成的供需失衡。当时，发达国家的通货膨胀是由于石油价格上涨，这主要是由于中东原油供应的收缩。由于全球产量的50%以上来自中东，很难改善供需失衡。

然而，中国目前的通货膨胀也不同于美国当时陷入的滞胀。目前，生猪价格上涨对通货膨胀的影响小于20世纪70年代油价上涨的影响。当时，美国的cpi同比达到14.8%，而中国的cpi仍低于4%。与此同时，滞胀发生在石油危机冲击之前的美国。油价上涨加剧了通货膨胀，同时直接影响了消费和工业生产。当时，美国政府也采取了错误的政策，导致了货币过度和滞胀。目前，中国经济尚未受到生猪价格上涨的影响，中国经济增速仍为6%，短期内有企稳回升的迹象。同时，随着未来生猪生产能力的逐步恢复，生猪价格可能在明年下半年见顶回落，通货膨胀也将回落至适度区间。

虽然股市和债市的表现在短期内会因通胀加速上行而受到一定程度的抑制，但明年的通胀压力将逐渐缓解，高通胀对资本市场的影响将逐渐减弱。从中长期来看，只要我们在货币政策上坚定、稳定和中立，不搞洪水灌溉和强力刺激，我们就不必担心滞胀风险。同时，在未来，中国经济将由三个新的驱动力支撑:工程师奖金、城市化和深化改革开放。这意味着，未来中国有望进入适度增长和适度通胀的时代，资本市场也有望迎来长期的缓慢牛市。

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