国盛宏观：10月社融为何缩水1.65万亿？

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事件:10月份中国新增人民币贷款6613亿元，市场预期为8178亿元，之前为16.9亿元；新增社会融资规模6189亿元，上年为22725亿元；M2同比增长8.4%，市场预期为8.4%，以前值为8.4%；M1同比增长3.3%，而之前的数值为3.4%。

核心结论如下:

1.为什么10月份信贷和社会融资低于预期，尤其是当社会融资环比增长1.65万亿元的时候？

就信贷而言，居民的短期贷款和资产负债表上的账单是主要阻力。按月计算，减半的主要原因是季节性干扰，这不应被过度解读。受季初季末冲减和10月国庆工作日减少的季节性影响，10月份新增贷款全部下降，今年同比增长357亿元，保持稳定。其中，居民和企业短期贷款的季末冲动在季初尤为明显，在4月、7月和10月下降，3月、6月和9月上升。此外，10月份的信贷下降也可能与该行加快信贷供应和批准锁定8-9月份的利润有关，因为预计lpr会下降，导致第四季度的剩余金额较小。与去年同期相比，10月份居民短期贷款大幅增加1284亿元，低于季节性。主要原因是自8月份以来，监管加大了消费贷款在股市上对房地产的非法投资，部分中小银行自9月底以来暂停了大数据风险控制合作，收紧了消费贷款门槛。除了对票据套利的更严格监管外，企业对开票量的需求也相对较低。回顾过去，预计短期贷款将保持季节性规律；10月8日，住房抵押贷款与住房公积金挂钩的新政策开始实施，预计后续居民的中长期贷款也将下降(在住房抵押贷款与住房公积金挂钩之前，居民可能会担心住房抵押贷款的上升，提前购买住房贷款)。

在社会福利方面，表内贷款、表外票据和地方政府专项债务是主要阻力。表中贷款减少部分是由于季节性因素，也与居民短期贷款减少有关；表外票据的减少源于套利监管的收紧和企业对发票需求的低迷；此外，还有两个关键点:1)10月新增人民币贷款高于社会融资，原因之一是前者包括非银行机构贷款(同比增加1391亿元)，而后者不包括。对于非银行贷款，针对mpa评估，一般银行可能倾向于在季度末减少对非银行机构的贷款，而在季度初则相反。2)10月份同比增长1068亿元，今年专项债务额度已经用完。回顾过去，明年的特别债务额度预计将在第四季度提前发放，这将对社会福利形成一定的支持(如果不提前发放，11月至12月社会福利增量压力仍将很大)。

2.亮点是什么？同比结构继续改善，企业的长期贷款和表外融资已连续三个月出现季节性过度。经验法则指出，经济有望分阶段稳定。10月份，企业中长期贷款同比增长787亿元(8月和9月分别增长860亿元和1837亿元)。原因是我们坚持从8月到9月的观点，即“不涨不降-稳定短期贷款-稳定中长期贷款”的连锁发酵，应该与国家发改委加快项目审批、短期基本建设带来的信贷需求、贷款替代隐性债务有关。2)表外融资(主要包括新增委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票)同比减少311亿元(主要是基数较低)。需要注意的是，尽管基数较低带来了同比改善，但仍有必要防范房地产信托余额控制下的表外融资大幅减少和票据紧缩。换句话说，表外融资的实际修复仍有待数据验证。

3.10月，自2018年2月以来，M1和M2的剪刀差连续21个月为负，差距再次扩大。从结构上看，居民存款和企业存款逐月大幅下降，非银行机构存款逐月大幅上升，符合银行评估一般存款的季节性规律，可以在季初将一般存款转为理财。与此同时，自7月份以来，非银行机构存款连续4个月好于季节性，这应该与各地的隐性债券互换有关。财政存款环比增加12577亿元，符合季末集中支出增加的特点；财政同比增长268亿元，这与经济低迷、减税和减费等因素有关。

4.回顾过去，信贷、社会金融、货币政策和利率该如何发展？1)鉴于lpr刺激的银行贷款和银行提前贷款的季节性特点，预计第四季度新增信贷将大幅减少，信贷余额增速预计与第三季度持平。2)考虑到2020年房地产信托融资的收紧和专项债务的提前分散仍存在变数，第四季度新增社会融资量将有所下降，但存量规模增速仍保持稳定(10月份为10.7%，预计未来将稳定在10.6%以上)。3)继续保持我们的判断。由猪价驱动的通胀会干扰货币政策的节奏，但很难改变宽松的方向。我们仍然预计随后的RRR削减是可以预期的，但范围和频率是有限的。4)由于高通胀、短期中性货币和短期稳定的经济，短期内利率将继续承压。

风险警告:经济停滞下降；监督超出了预期。

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