招商宏观：非金融企业负债增速高位平稳运行 结构改善

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首先，10月末，实体行业债务余额同比增长10.6%，低于此前的10.8%。从结构上看，最近3月(8-10月)的情况类似，即家庭和政府债务增速继续下降，非金融企业债务增速连续两个月(8-9月)持续上升，10月平稳运行在较高水平，结构继续改善。在政策选择方面，我们坚持先前的判断。“现在问题的关键不是进一步刺激融资规模，而是有效利用前期积累的信贷创造(等待利润基础的形成)。”(详见2019年7月16日“量价背离，谁来负责大起大落——6月份社会总债务数据汇总”)。我们坚持之前的观点，即在政策收紧之前(政策收紧的信号尚未出现)，我们不认为本轮实体部门杠杆作用已经结束。然而，从现有数据来看，根据本报告中的统计数据，实体部门债务的增长率在这一年超过了6月份，并达到新高。我们维持之前的判断，即“2018年11月将确认真实部门当前债务增长率的底部。”我们预计其主要经济体将在1-2个季度内触底。由于中美贸易摩擦的影响，中国目前实际经济增长见底的时间可能会推迟到第三季度。

第二，具体而言，家庭部门债务增长率已降至15.4%，低于此前的15.9%，创下2017年4月以来当前下行周期的新低；其中，中长期贷款余额增速降至16.7%，低于17.0%的前值，短期贷款余额增速大幅降至12.2%，明显低于13.3%的前值。我们仍然倾向于判断未来家庭债务余额的增长率将向下波动，并接近名义国内生产总值的增长率，这与房地产的弱周期相对应。

第三，10月份政府部门债务增速降至11.3%，低于之前的11.7%，与我们之前的判断一致；从高频数据来看，11月份政府债务增长率可能会略有回升。到目前为止，我们并不认为政策趋势正在收紧，但本轮政策在刺激方面保持了异常的克制，超出了我们的预期。

第四，非金融企业负债增速在连续两个月上升后平稳运行，继续创下8.3%的纪录，保持了去年12月当前上升周期以来的最高水平。从结构上看，它还在继续改善。中长期贷款余额增速连续三个月上升至11.4%，而票据融资余额增速继续大幅下降。继连续三个月负增长后，生产者价格指数连续两个月(9月至10月)呈正增长。此外，我们预计10月份ppi较去年同期触底，利润底部的出现将有利于非金融企业正常融资需求的恢复。

第五，金融机构仍需要后续数据验证。目前，基本判断10月份的货币政策与9月份相比基本上是中性和紧缩的，现在还没有放松。预计11月财政政策将略有放松。

第六，在资产配置方面，政策放松预期被伪造后，股票和债券受到一定程度的冲击。短期而言，11月份政策的小幅放松可能会同时惠及股票和债券。然而，从中期来看，我们仍然坚持我们以前的观点。在第三季度，中国的实际增长率和通货膨胀率已经接近(甚至达到)底部，中国经济预计将在未来迎来一个小的上升周期。在政策收紧之前，多股空债券仍是大势所趋。

我们的分解数据显示，考虑非标准因素后，10月末实体部门债务余额同比增长率为10.6%，低于之前的10.8%，也低于我们的预期，但结构是可以接受的。在政策选择方面，我们坚持先前的判断。“现在问题的关键不是进一步刺激融资规模，而是有效利用前期积累的信贷创造(等待利润基础的形成)。”

具体来说，10月份政府部门债务增速降至11.3%，低于之前的11.7%，与我们之前的判断一致；从高频数据来看，11月份政府债务增长率可能会略有回升。到目前为止，我们并不认为政策趋势正在收紧，但本轮政策在刺激方面保持了异常的克制，超出了我们的预期。对于市场化程度较高的非金融企业，ppi在连续三个月负增长后，连续两个月(9-10月)正增长。此外，我们预计10月份ppi与去年同期相比已经触底，利润底部的出现将有利于非金融企业正常融资需求的恢复。家庭部门债务增长率降至15.4%，低于此前的15.9%，并在当前自2017年4月以来的下行周期中创下新低；其中，中长期贷款余额增速降至16.7%，低于17.0%的前值，短期贷款余额增速大幅降至12.2%，明显低于13.3%的前值。我们仍然倾向于判断未来家庭债务余额的增长率将向下波动，并接近名义国内生产总值的增长率，这与房地产的弱周期相对应。

关于合并，我们坚持之前的观点，即在政策收紧之前(政策收紧的信号尚未出现)，我们不认为当前一轮实体部门的杠杆率上升已经结束。然而，从现有数据来看，根据本报告的统计，实体行业今年债务增速超过6月份并达到新高的可能性非常小。我们仍然坚持先前的判断，即“实体经济部门当前债务增长率的底部在2018年11月得到确认”，我们预计其主要经济体将在1-2个季度内触底。由于中美贸易摩擦的影响，中国目前实际经济增长见底的时间可能会推迟到第三季度。

就金融机构债务余额同比增长率而言，10月份出现回落；然而，这一数据约占我们观察到的一般金融机构债务规模的30%，因此我们需要关注一般金融机构债务的后续数据。目前，与9月份相比，基本判断10月份的货币政策基本上是中性和紧缩的，但现在并没有放松。预计11月份财政政策将略有放松。在第三季度，国内生产总值平减指数下降到0.4%，触底，并在未来趋于上升。空进一步放松货币政策的力度并不大，而且更有必要担心通胀在未来引发政策收紧的风险。根据现有数据，该政策可能在2020年第一季度开始收紧，这与我们去年年底的预期基本一致(见“2019，期待清仓，谨防过热”，2019)

2018年全年，中国实体行业债务余额同比增速略有下降，金融机构债务同比增速稳定在较低水平。2018年底和2019年初，上述状况逐渐转变为实体行业债务余额同比增速见底并略有回升，而金融机构负债同比增速较低且运行平稳。这意味着债券牛市的基础已经被逐渐动摇，市场的天平向股票倾斜。目前，我们应该处于2011年以来第三波实体加杠杆的后期:第一波是2012年5月至2013年4月，第二波是2015年5月至2016年4月，第三波始于2018年12月。应该指出的是，这一轮实物部门加杠杆的确相当特殊。首先，国内政策刺激是历史上最受约束的，它牢牢地抓住了房地产；第二，外国负面冲击仍在继续(连续几次蒲川冲击)。

货币供应量方面，10月份m2同比增长8.4%，与上年同期持平。子结构方面，m0、政府和非银行金融机构存款余额同比增速高于上年；家庭和非金融企业存款余额的同比增长率低于以前的数值。合并方面，实体部门存款余额同比增速低于上年。

据最新统计，10月末，总规模为219.6万亿元的社会融资余额同比增长10.7%，之前为10.8%。10月末，我们计算的总规模为244.1万亿的贷款和债券余额同比增长12.9%，前一个数值为13.2%；在进一步增加委托贷款、信托贷款和未贴现票据三项非标准融资后，10月末总债务余额为266.6万亿元，同比增长10.8%，以前值为11.0%。

从结构上看，10月份非金融企业贷款和债券余额同比增速与上年持平；如果增加信托贷款、委托贷款、未贴现票据等三个非标准融资项目，它们仍将保持原来的价值。10月份，居民部门债务余额增速同比下降0.5个百分点，至15.4%，中长期和短期贷款余额增速总体下降；我们仍然认为，家庭部门去杠杆化的方向没有改变，相应的房地产数据表现也不容乐观。10月份政府债务余额同比增速下降0.4个百分点，至11.3%，与我们之前的判断一致；从高频数据来看，11月份政府债务增长率可能会略有回升。到目前为止，我们并不认为政策趋势正在收紧，但本轮政策在刺激方面保持了异常的克制，超出了我们的预期。就金融机构而言，我们可以观察到金融机构的债务约为30万亿元，占一般金融机构债务规模的近30%，因此其代表性较差。根据现有数据，我们倾向于判断10月份一般金融机构债务余额同比增长率略低于之前的数值。

货币供应量方面，m2同比增速保持稳定，支付基础余额同比增速下降，m0逐月下降，财政存款逐月增加。结合同业存单数据分析，10月份超额准备金率可能低于9月份。10月份，非银行金融机构存款余额同比继续小幅上升。结合债务数据，这表明他们的流动性压力略有增加。居民存款余额同比增速从高位略有下降，去杠杆化下的后续变化值得关注；非金融企业活期存款准备金率同比增速略有下降，我们仍维持之前的判断，即“随着去杠杆化的基本结束，1月份可能已经形成底部”；财政存款余额同比降幅较上年略有收窄，政府债务余额同比增幅也略有下降。从此次合并来看，10月份的财政政策在一定程度上趋于一致，货币也保持中性和紧缩。11月，这种状态可能会改变，财政和货币差额都略有放松。

(1)10月份，实体行业存款余额同比增速下降，非银行金融机构存款余额同比增速上升。

10月份，m2同比增长8.4%，上年同期为8.4%；M0同比增长4.7%，之前的数值为4.0%。剔除m0后，10月份存款余额同比增长8.5%，之前为8.5%。我们考虑m2中包含的存款。10月末，非银行金融机构存款余额同比增长3.7%左右，同比增长1.5%；家庭和非金融企业存款余额同比增长9.1%，上年同期为9.3%。

10月份，m1同比增长3.3%，之前的值为3.4%。不含m0，10月份非金融企业活期存款余额同比增长3.1%，以前值为3.4%。

分行业来看，10月末家庭存款余额同比增长14.1%，以前值为14.4%；10月末，非金融企业(不含政府机构)存款余额同比增长5.4%，上年同期为5.5%；10月末，政府存款余额同比下降6.1%，上年同期下降6.3%。10月末，非银行金融机构存款余额同比增长3.3%，同比增长1.2%。

(2)10月份，实体部门负债增速下降。

10月末，家庭贷款余额同比增长15.4%，以前值为15.9%。中长期和短期贷款余额增长率下降，短期下降幅度更大；我们仍然认为，家庭部门去杠杆化的方向没有改变，相应的房地产数据表现也不容乐观。

10月末，非金融企业贷款余额同比增长10.9%，以前值为11.0%。中长期贷款余额同比增长11.4%，高于此前的11.2%，连续三个月上升。票据融资余额同比增速继续大幅下降，结构得到改善；综合考虑贷款和债券，我们的估计数据显示，截至10月底，非金融类企业的债务余额同比增长12.8%，之前为12.8%。如果再增加委托贷款、信托贷款、未贴现票据等三个非标准融资项目，非金融类企业的债务余额将在10月底同比增长8.3%，以前值为8.3%。继连续三个月负增长后，生产者价格指数连续两个月(9月至10月)呈正增长。此外，我们预计10月份ppi较去年同期触底，利润底部的出现将有利于非金融企业正常融资需求的恢复。

10月末，非银行金融机构贷款余额同比增长0.9%，以前值同比大幅下降14.2%；考虑到贷款和债券，我们的估计数据显示，截至10月底，非银行金融机构的债务余额同比增长11.8%，以前的值同比增长6.2%。10月末，银行(包括政策性银行)债券余额同比增长12.3%，上期余额同比增长13.5%。总体而言，截至10月底，金融机构负债同比增长12.3%，前一年同比增长12.7%。目前，我们可以观察到金融机构的负债规模约为30万亿元，占一般金融机构负债规模的近30%，因此其代表性较差。根据现有数据，我们倾向于判断10月份一般金融机构债务余额同比增长率略低于之前的数值。

不考虑债券互换的影响，截至10月底，中国政府的负债(不包括信托和政治合作)同比增长11.3%，之前的数值为11.7%，连续四个月下降。考虑到目前的形势和数据，11月份政府债务增长率可能会略有回升。到目前为止，我们并不认为政策开始收紧，但本轮政策在刺激方面保持了异常的克制，超出了我们的预期。

在贷款和债券方面，10月底社会负债余额同比增长12.9%，以前值为13.2%；其中，实体部门负债同比增长13.1%，以前值为13.3%。进一步加入委托贷款、信托贷款和未贴现票据三大非标准融资。10月末，社会负债余额同比增长10.8%，以前值为11.0%；其中，单位部门负债同比增长10.6%，以前值为10.8%。

10月末，中长期贷款占家庭和非金融企业贷款的63.4%，以前为63.3%。

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