中信证券明明：猪通胀会是“燎原之火”吗？

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结合理论和历史分析，由生猪价格上涨引起的食品价格上涨很难波及到非食品价格和工业品价格。目前，当总需求没有被逆转时，全面通货膨胀难以出现，这也是货币政策降价的基础。

由于中国居民的工资相对刚性，食品价格上涨不会导致整体通胀。生猪价格的上涨趋势可能会挤压居民对非食品消费的需求，但非食品类商品的价格会有下行压力。对于工业企业来说，食品价格上涨可能导致食品制造业成本上升，降低空食品制造业的利润，这在一定程度上制约了食品制造业的补货能力，而非食品价格的疲软也将制约ppi的反弹。因此，我们认为全面通胀难以发生。

食物和非食物的分离和结合。海外经验:从俄罗斯、韩国和日本几轮生猪通胀来看，猪肉价格的持续上涨并不总能推高非食品价格，生猪价格和非食品价格的高点并不及时对应。在一定程度上，这表明猪肉价格对非食品价格的拉动作用不明显。中国的经验:食品价格和非食品价格的趋势并不总是一成不变的。2015年前，居民收入的增加将普遍推动食品和非食品价格持续上涨；进入2015年后，房地产对居民消费的挤出效应出现，城镇居民收入增长中心开始下降，这在一定程度上导致了食品价格和非食品价格趋势的偏离。

通货膨胀溢出？这取决于需求。由于中国居民的工资相对刚性，一般不随价格水平的波动而变化，阻碍了“价格-工资双螺旋”的传导；从需求方面来看，猪肉价格的上涨可能会带动食品类商品的普遍上涨，但也会挤出非食品类商品的消费需求，通货膨胀溢出的可能性不高。

“飞”的猪价，是“全面通胀”的导火索？对于食品制造业而言，食品价格上涨可能导致食品制造业成本上升，降低空食品制造业的利润，这在一定程度上制约了食品制造业的补货能力。在非食品制造业，考虑到居民工资的刚性，食品价格上涨很难推高企业成本，相反，它会挤出非食品项目的消费，限制生产者价格指数的反弹。

结合理论和历史分析，由生猪价格上涨引起的食品价格上涨很难波及到非食品价格和工业品价格。目前，当总需求没有被逆转时，全面通货膨胀难以出现，这也是货币政策降价的基础。在下一阶段，第四季度的基本面将成为判断未来政策走向的基点，并可能与当前的局部通胀“配合”，扰乱债券市场的预期。然而，我们认为全面通胀难以实现。经过调整后，当前债券市场长期配置点的性价比有了明显提高，“防御性反击”策略仍然占据主导地位。

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2019年11月9日，统计局发布了10月份的通胀数据，10月份的cpi同比增长3.8%，大大超出了市场预期。随着猪肉价格的上涨，牛肉、羊肉、家禽和其他食品的价格开始上涨，市场对通胀的担忧也开始蔓延。食品价格的反弹会导致非食品产品和工业制成品价格的上升趋势吗？生猪价格会引发整体通胀吗？本文将对此进行分析。

回眸:“食物”与“非食物”的分离与结合

海外经验:“猪周期”的过去

在欧洲国家中，俄罗斯和中国的情况相似:一方面，中国和俄罗斯都是水产养殖大国，都存在明显的“猪循环”现象；另一方面，2000年后，中国和俄罗斯出现了非洲猪瘟。因此，让我们先来看看俄罗斯的“猪周期”。

2007年11月，俄罗斯发现了首例非洲猪瘟疫情。自那以后，这种流行病在俄罗斯继续发酵，并没有得到完全控制。从猪瘟爆发后的几个猪周期来看，猪通胀对非食品类商品的推动作用似乎并不明显。具体来说，从2007年11月到2008年12月，猪肉cpi同比增长率从4.7%上升到26.7%，但非食品类仅从6.2%略微上升到8.0%，并在2008年7月达到9.2%的阶段高点；此后，俄罗斯分别从2010年4月至2012年6月、2014年1月至2015年1月、2016年7月至2017年7月和2018年3月至2019年3月经历了不同程度的生猪价格上涨，但非食品类价格涨幅相对有限。仅从结果来看，猪肉价格的持续上涨并不总能带动非食品价格的上涨，猪肉价格与非食品价格的高点并不及时对应，这说明猪肉价格对非食品价格的拉动作用在一定程度上并不明显。值得注意的是，资源产业在俄罗斯实体产业中的比重相对较高，而非食品类商品的价格受全球经济的影响更大，因此与中国的情况并不完全一致。

在亚洲国家中，日本、韩国和中国在地理位置和工业机构上彼此接近，并且都经历了严重的猪流行病。在日本，2014年生猪价格大幅上涨。2014年4月至2015年2月，日本猪肉cpi同比增长率从5.4%上升至12.9%，但核心cpi表现相对稳定，从2.3%下降至2.2%，表明生猪价格上涨对核心cpi的影响在一定程度上是有限的。在韩国，2016年韩国爆发了几起口蹄疫，导致2016年9月至2017年5月期间生猪价格大幅上涨。具体来说，韩国猪肉消费价格指数同比增长率从1.45%上升到12.0%，而核心消费价格指数(不包括能源、食品、酒精和烟草)的增长率从1.53%下降到1.44%。结合韩国和日本的经验，生猪价格的上涨不一定会波及到其他分项，也不一定会导致整体通胀的形成。

中国经验:从价格联动到“跷跷板”现象

从历史上看，食品价格和非食品价格的趋势并不总是始终如一地变化。自2015年以来，这两种价格的同比增长率一直呈负相关。自2001年以来，粮食价格经历了四次快速上涨，即2002年12月至2004年7月、2006年9月至2008年4月、2009年4月至2011年9月和2019年2月。前三轮食品价格快速上涨伴随着非食品价格的反弹，但在这一轮食品价格上涨中，非食品价格趋于下降。此外，2015年食品和非食品价格之间的相关性发生了明显变化。从2001年1月到2014年底，存在一定的正相关(相关系数+0.5)，但2015年后，负相关更加明显(相关系数-0.6)。

2015年之前，居民收入的增加将普遍推动食品和非食品价格的持续上涨；进入2015年后，房地产对居民消费的挤出效应出现，城镇居民收入增长中心开始下降，这在一定程度上导致了食品价格和非食品价格趋势的偏离。在2015年之前，食品和非食品价格的上涨往往伴随着居民工资的上涨。进入2015年后，随着棚改货币化进程的加快，居民购房的热情被带动，但也在一定程度上挤压了居民的消费。空，我们之前已经多次提到，房地产对居民消费的挤出效应越来越明显:为了买房，居民倾向于买房后的按揭压力，也会制约居民后续的消费意愿。由于住宅在cpi权重中的权重相对较小，房价上涨对cpi的影响并不显著，但对其他产品需求的挤出效应使得cpi整体难以取得大的突破，这更多地体现在内部结构中不同商品价格的上涨上。另一方面，自2014年第一季度以来，城镇居民收入总体增速有下降趋势，从2014年第一季度的9.8%下降到2019年第三季度的7.9%，这在一定程度上限制了居民消费。

通货膨胀溢出？这取决于需求

从理论上讲，通货膨胀一般可分为以下几种类型:第一，需求驱动型通货膨胀，即总需求过度增长引起的通货膨胀，当居民的商品需求大于商品总供给时，过度需求会导致物价水平普遍上升；第二，成本驱动型通货膨胀，即由成本或供给原因引起的通货膨胀，如工资过度上涨、原材料价格上涨、汇率变动引起的进口价格上涨等。，企业生产成本增加，企业产品价格上涨；第三，需求和成本混合推动的通货膨胀是指需求的增加带动商品价格的整体水平上升，员工要求的较高工资增加了企业的经营成本，导致企业进一步提高商品价格，最终形成“价格-工资双螺旋”的通货膨胀。

由于中国居民的工资相对刚性，一般不随价格水平的波动而变化，阻碍了“价格-工资双螺旋”的传导；从需求方面来看，猪肉价格上涨可能会推高食品价格，但也会挤出非食品的消费需求，通胀溢出的可能性不高。由于中国的工会没有欧美国家强大，居民的工资水平相对刚性，一般不会随着物价水平的波动而变化。“价格-工资双螺旋”理论在中国的适用性相对有限，生猪价格的上涨并不总是与企业生产成本的增加相对应；另一方面，生猪价格的上涨可能会推高牛羊等替代品的价格，食品价格的上涨过程可能还没有结束。但是，对于非食品价格，由于居民对食品的需求相对刚性，食品价格的上涨往往与居民食品消费支出的增加相对应，相反会挤掉居民购买非食品商品的资金，导致对非食品商品的需求下降，但会对非食品商品的价格产生下行压力。

“飞”的猪价:“全面通胀”的导火索？

除了关注食品价格向非食品项目的扩散，市场的另一个担忧是食品价格的反弹是否会推动工业制成品价格的反弹。事实上，对于食品制造业来说，食品价格的上涨可能会导致食品制造业的成本上升，降低空食品制造业的利润，这在一定程度上制约了食品制造业的补货能力。就食品制造业而言，猪肉价格上涨将导致食品制造业经营成本上升，但对食品制造业经营收入的拉动作用不明显。一个直观的观察是，随着食品价格的上涨，食品制造业的经营成本将略有上升，但食品制造业的利润将下降，这主要是由于当前的通货膨胀更多地是由成本而不是需求驱动的。回顾过去，随着猪肉价格的持续上涨，食品制造业的经营成本和利润将继续承受压力，这将在一定程度上限制食品制造业的补货能力。

在非食品制造业，考虑到居民工资的刚性，食品价格上涨很难推高企业成本，相反，它会挤出非食品项目的消费，限制生产者价格指数的反弹。如前所述，由于我国没有严格意义上的工会，“工资-价格双螺旋”理论不适合我国，食品价格上涨很难传导到企业成本方面。在成品价格方面，由于食品制造业在行业中所占比重相对较小，ppi在一定程度上反映了非食品制造业的成品价格。通过比较非食品类cpi和ppi的同比增长率，我们可以发现它们的趋势是相对一致的。考虑到食品对非食品的挤出效应将持续，非食品的价格增长率可能会继续减弱，在一定程度上制约ppi的反弹。此外，考虑到房地产和基础设施的监管仍在收紧，工业产能利用率也将趋于下降，而空随后的ppi反弹相对有限。考虑到基数效用，我们认为明年的生产者价格指数增长率可能在-0.5% ~ 0%的范围内波动。

回顾历史，我们发现自2015年以来，食品类和非食品类的价格趋势总体呈反比关系(我们认为原因可能是房地产对居民消费的挤出效应和城镇居民收入增长中心的下降)；结合海外经验，食品价格上涨并不总是引发整体通胀。从目前的情况来看，生猪价格的上涨趋势可能会进一步推高食品价格，但也会挤出非食品的消费需求。相反，非食品类商品的价格会有下行压力。对于工业企业来说，一方面，食品价格的上涨可能导致食品制造业成本的增加，降低空食品制造业的利润，这在一定程度上制约了食品制造业的补货能力；另一方面，考虑到居民工资的刚性，食品价格上涨不会推高企业成本，但会挤出非食品类产品的消费，限制ppi的反弹。结合理论和历史分析，由生猪价格上涨引起的食品价格上涨很难波及到非食品价格和工业品价格。目前，当总需求没有被逆转时，全面通货膨胀难以出现，这也是货币政策降价的基础。在下一阶段，第四季度的基本面将成为判断未来政策走向的基点，并可能与当前的局部通胀“配合”，扰乱债券市场的预期。然而，我们认为全面通胀难以实现。经过调整后，当前债券市场长期配置点的性价比有了明显提高，“防御性反击”策略仍然占据主导地位。

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