新三板与交易所错位发展促成良好市场生态

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我们的见习记者张驰

期待已久的新三板改革终于打响了第一枪。10月25日，中国证监会宣布全面深化新三板改革启动。

新三板自成立以来，是多层次资本市场的重要组成部分，是服务中小企业和民营经济的重要平台。通过此次改革，新三板将形成“基础层、创新层、选择层”三个层次的渐进式市场结构，满足不同发展阶段中小企业的需求，提供准确的服务，在多层次资本市场中更好地发挥承上启下的作用，弥补资本市场体系的不足，促进良好市场生态的形成。

五大措施构成了改革的“组合拳”

作为“十二条深度改革”的重要组成部分，此次改革是新三板市场成立以来最全面、最彻底的全面改革。国信证券新三板首席分析师朱海滨表示，改革引入了公开发行、投资者适当性管理等配套措施，进一步引入了转移机制，同时明确了新三板“后备军”的定位。

在中国证监会推出的五大改革措施中，允许符合条件的创新公司非定向发行股票、设立选股层和推出转让上市机制、形成投资者适宜性等差异化制度体系、在新三板引入公共资金投资优质企业等实质性措施，对进一步补充和完善资本市场结构具有重要意义。

近年来，受市场规模、结构、多元化需求等因素的影响，新三板面临着不断的挑战。其中，直接融资功能的弱化和市场交易活动的下降尤为明显，外部资本供给日益不足。数据显示，2019年上半年，上市公司仅投资174.15亿元，同比下降51.35%。同时，自2018年以来，新三板市场日均成交量不足4亿元，整个市场日均成交量仅相当于一只相对活跃的a股。

优化新三板融资和发行体系，允许符合条件的创新型公司定向发行股票，有利于支持不同类型企业的发展。东北证券研究总监傅立春认为，对于高素质、合格的企业来说，这意味着将有更多的融资目标、更高的融资规模和更合理的估值和定价。

长期以来，人们一直呼吁建立一个选择层。中国证监会提出的选择层的建立将进一步细化市场分层，有利于提高各级监管效率和交易定价功能，便于不同中小企业在不同发展阶段的差异化需求准确对接。同时，细化和分层的引入也为后续筛选符合转移要求的优质公司提供了重要依据。

随着上市公司的不断成长，总公司已经出现，并逐渐转向融资效率和流动性更高的市场。据统计，截至目前，已有983家公司进行了上市辅导，346家公司申请了IPO，80家公司在新三板市场成功上市。"转移制度的设置相当于给企业一个新的选择."市场利益相关者说。傅立春表示，这种转移机制有利于多层次资本市场的互联互通，可以降低企业跨市场转换的成本。这将增强新三板的吸引力，减少优质企业的流失，提高资本市场的整体效率。

“全”和“深”是改革的重点

业内相关人士表示，全面深化新三板改革的两个重点是“全面”和“深入”。

目前，在新三板市场的9000多家上市公司中，创新型企业所占的比例仅为7.4%，而选择层作为质量优于创新层的“尖子生”，不应该有太多的内部企业。新三板的定位是服务于中国中小企业的开放市场，市场上必须有更多的创新型和基础型企业。据业内相关人士介绍，新三板改革不仅注重选择层面，还基于市场分层对上市公司实施差异化支持体系，以规范中小企业培育和民营经济持续增长，开辟层层上升的渠道。这意味着基层和创新层面的制度供给将进一步优化和调整。

同时，这一改革不仅仅是单一制度的调整，还涉及交易制度、发行制度、投资者适宜性制度、进入退出制度和监管制度的全过程和全方位改革。据业内相关人士介绍，此次改革是一次综合性的改革，涉及各个层面和所有相应的职能。

值得注意的是，虽然新三板的改革之路充满波折，但却是一脉相承的。从2012年新三板的筹备到2013年的正式揭牌运作，从分级管理的建立到交易制度和信息披露制度的相继改革，不难看出新三板的改革是对以往改革的进一步深化。据业内相关人士介绍，由于市场环境的客观影响，新三板的改革进程有所延长，但此次改革与新三板原有的发展路径是一致的，仍然是基于分层的，比以往的改革有更明显、更深入细致的制度安排。

新三板市场是一个独特的市场，明显不同于国内现有的其他市场板块，在国外市场没有太多的经验可以借鉴。因此，新三板市场的发展和改革是一个逐步探索和深化认识的过程。市场利益相关者认为，在过去六年左右的时间里，新三板市场引入的制度是当时市场环境下的正确安排，符合当时国内资本市场的发展规律。但是，随着新三板市场企业的不断发展壮大，将会出现更多新的需求，这就需要系统的不断深化和完善。

补充外汇市场

新三板改革是全面深化资本市场改革的重要组成部分。业内相关人士表示，新三板改革的目标和思路是与交易所形成错位发展格局，增强其在互联互通机制中承上启下的作用，推动形成多层次、多体系、功能互补的资本市场体系。

随着国内中小企业(尤其是优质中小企业)在创新突破中面临的融资困难和融资成本问题日益明显，通过理顺多层次资本市场的有机联系，充分发挥新三板市场在服务中小企业和民营经济中的作用，已成为共识。业内相关人士表示，新三板深化改革的过程也是资本市场填补实体经济服务缺陷的过程。从所服务的企业角度来看，新三板始终专注于服务中小企业。改革后，市场功能将更加完善，市场覆盖能力将大大提高。无论从行业类别还是涵盖的企业发展阶段来看，创业板市场都将对交易所市场起到补充作用，最终提高资本市场的整体运行质量和效率。

目前，中国多层次资本市场的金字塔结构十分明显。截至10月25日，主板上市公司1964家，中小板和创业板上市公司1715家，新三板上市公司9184家，区域股票市场企业3万多家。作为沪深交易所的“资源库”和“储备团队”，新三板在支持和补充沪深交易所方面发挥了极其重要的作用。自今年年初以来，新三板市场已为a股公司提供了约26.85%的股份，并向科技局交付了27.71%的企业。

业内相关人士表示，作为承上启下的市场层面，新三板的改革和发展将进一步推动资本市场互联互通机制的完善。通过建立转移机制，资本市场各部门之间的联系将更加顺畅，企业在资本市场的成长路径将更加清晰，预期也更加清晰，这将有助于增强市场长期稳定发展的信心，同时也有助于改善和提升交易所市场的“资源库”和公司质量。

郑光恒生分析师袁吉表示，通过明确的定位和有效的改革措施，新三板有望构建更加完善的市场结构和监管体系，为上市公司提供更好地满足中小企业需求的差异化服务，真正发挥资本市场的融资、定价和资源配置功能。