中信证券明明：如何预测地产投资

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本文通过土地交易价格对土地购买成本进行建模和定量预测，对建设投资进行定性分析和预测。在预测模型和稳定建设的假设下，预计全年土地购置费的累计增长率将下降到14.4%，这将带动房地产投资的增长率下降到8-9%左右。据预测，房地产投资的累计增长率将会是先低后高。

今年房地产投资增速的主要支撑是土地购置费和建设项目投资。它们分别占去年房地产开发投资的30.3%和56%。1-9月份，土地购置费和建设投资分别拉动总投资增长6.2%和5.9%(相应的房地产开发投资增长率为10.5%)。因此，判断土地购买成本和建设投资增长率是预测今明两年房地产投资的关键。

模型设置:土地交易价格与土地购买成本之间的主导关系可以使我们对后者进行简单的估计和预测，而土地购买成本分期付款的特点决定了如何设置收益模型。该模型依赖于以下两个假设:1 .土地交易价格和其他费用按同等比例计入土地收购变更费。2.房地产企业未来几个季度的分期付款占当期土地购买费用的比例是固定的。

根据回归结果，2016年后，房企当期征地费用分期不均衡，且有逐渐后退的趋势。如果我们将模型的拟合结果与平均分期假设下的拟合结果进行比较(假设房屋企业按0.25:0.25:0.25:0.25的比例“偶数”分期支付土地购置费)，可以发现房屋企业土地购置费支付行为的动态变化。结果显示，2015年前，房地产企业分期付款节奏相对平均，而2015年后付款重心明显向后转移。

模型预测结果:第四季度征地费可能同比负增长至-1%，年累计增长率预计将降至14.4%，预计将带动年房地产投资下降约1.6个百分点。由于我们的回归模型表现出明显的后向支付特征，下一年土地交易价格(或土地购买面积)的增长率对下一年土地购买费用的影响非常有限。经过简单计算，明年的购地费增长率可能会在年初见底，并呈现逐步回升的趋势。

建设项目投资预计将长期保持稳定。建设投资主要受建筑面积影响。在过去的几年里，由于停工或施工缓慢，积累了大量未完成的工程，这总是取决于施工。这可能是今年新开工利润率放缓、竣工利润率上升的情况下，施工增长率逆势上升的核心因素。预计建筑面积和建设投资增速将继续保持稳定，竣工增速将加快。

结论:在定性判断下，第四季度和明年的建设增长率将趋于稳定，这将继续带动建设投资的稳定增长，预计竣工增长率也将明显反弹。考虑到购地费的下拉效应，今年房地产投资的累计增长率可能逐月下降，最终降至8-9%左右。同样受土地购置费影响，明年房地产投资累计同比增速的低点可能出现在第一季度。

文本

房地产投资的主要支撑

房地产开发投资主要来自建设投资和土地购置费。房地产开发投资的完成额分为四部分，即建筑工程、安装工程、设备和仪器购置及其他费用。这四项投资在历年的比例大致如下:建设投资全年占55%以上；安装工程投资比例一般不超过10%，平均值约为7%；设备、工具和仪器的投资一般不超过2%；其他费用一般占20%-40%，上半年的比例约为38%。其他费用主要由土地购置费构成，前几年占60%以上，今年占近90%。

今年，对房地产开发投资影响最大的主要是建设投资和土地购买成本。今年房地产投资同比增速保持高位，这在很大程度上受到了土地购置费和建设项目投资增速的支撑，土地购置费和建设项目投资分别占去年房地产开发投资的30.3%和56%。1-9月，土地购置费和建设项目投资分别拉动总投资增长6.2%和5.9%。受弱完工影响，安装项目对总投资的贡献为负，而设备、工具和仪器的购买对总投资的影响非常有限。

在明确了今年房地产投资的支撑因素后，我们将对第四季度和明年的土地购置费表现进行建模和预测，并对影响建设投资的建设做出定性判断，从而形成对明年房地产投资的判断。

土地收购成本预测

我们对土地购买成本的预测是基于对土地交易价格(或今年购买的土地面积)的预测。因此，在分析和预测土地购买成本之前，首先要定义两个概念。以下是统计局对这两个指标的官方解释:

从上面的官方解释中，不难看出它们之间的两个主要联系和区别:

(一)两者的统计口径不同。土地交易价格只是土地本身的价格，而土地购置费不仅包括土地交易价格，还包括其他一些费用，如土地补偿费、附着物和青苗补偿费、安置补偿费和土地征收管理费等。也就是说，土地购置费与土地交易价格之间的关系是包容的、包容的。

(二)土地交易价格仅为合同价格，而土地购置费是各种土地购置费实际分期支付的结果。土地出售后，本次土地收购产生的相关费用(包括土地交易价格和其他费用)原则上可以在一年内结算，所以我们经常看到土地交易价格(或土地购买面积)的表现与错期的土地收购费用有关。

预测模型

土地交易价格和土地购买成本之间的主导关系允许我们使用前者来简单地估计和预测后者。土地购买成本分期付款的特点决定了如何设置收益模型，这需要以下假设:

(一)土地交易价格和其他费用按相同比例计入土地收购变更费。如上所述，土地交易价格包含在土地购买费用中，此外还有其他一些费用。因此，我们应该仅用土地交易价格来预测土地购置费，首先要基于一个强有力的假设:土地交易价格和其他费用的变化比例相同。这个假设并非不合理。这部分成本很可能与土地价格有关，两者之间的比例关系在一定时期内相对稳定(收费政策的短期稳定性)。这也有另一个含义，即调查时间越接近当前时间，这个假设的恢复程度可能越高，时间轴越长，这个假设的可信度越低。

(二)房企未来几个季度的当期购地费分期比例是固定的。这个假设也很有力。许多房地产企业有不同的行为模式。当它们被视为一个整体时，没有严格的证据表明这一比率是稳定的。此外，随着房地产企业融资压力的增加，土地购置费的支付节奏也可能会向后移动，且这一比例可能会动态变化。因此，时间间隔越短，这个假设成立的概率越高，时间轴越长，预测偏差越大。出于收益模型的需要(只有假设系数稳定，各期土地交易价格的分期付款之和才能与本期总价一致)，我们仍做此假设。

返回型号设置:

关于模型的设置和数据的选择。我们使用的数据是本季度两个指标的绝对数字，解释变量是土地购买成本，四个解释变量是提前1-4个周期的土地交易价格，用无截距项的线性回归模型进行拟合。在上述模型下，本期不支付征地相关费用，以下四个期间的支付比例分别为β1:β2:β3:β4。理论上，当前土地交易价格的一部分也会进入土地购买费用，但加入模型后系数很小且不显著，因此我们将其排除在收益模型之外。此外，之所以选择季度数据而不是月度数据进行回报，是因为月度回报模型中大多数解释变量的回报系数并不显著。作为回报，只选择2016年及以后的数据，以确保上述两个假设的可信度，但也存在样本量小的问题。

根据回归结果，2016年后，房企当期征地费用分期不均衡，且有逐渐后退的趋势。从收益率系数来看，各时期的对应系数呈现单调递增趋势，表明接下来四个季度的支付比例越来越高。通过将预测的土地购买成本转换为季度环比数据，并将其与实际土地购买成本的季度环比数据进行比较，我们可以得到图3中的结果。由于该模型只对2016年以后的数据进行了回归分析，且不同时期房企的行为变化较大，因此该模型对以往土地购买成本的拟合效果相对一般，但对2016年以后的数据拟合度较高，调整后的r平方为0.9964。如果我们将模型的拟合结果与平均分期假设下的拟合结果进行比较(假设房屋企业按照0.25:0.25:0.25:0.25的比例分期支付土地购置费，见图4)，我们可以发现房屋企业土地购置费支付行为的动态变化。结果显示，2015年前，房地产企业分期付款节奏相对平均，而2015年后付款重心明显向后转移。

模型中可能存在的问题

系数的估计是有偏差的。虽然模型拟合度较高，系数显著，也反映了近年来房企拖欠购房款的特点，但β1系数为负，明显不合逻辑。主要原因是以上两个假设太强，在现实中并不完全正确。假设1不完整，意味着模型遗漏了重要变量(土地交易价格以外的费用可能会受到模型中未加入的一些变量的影响)；假设2并不完全正确，这表明模型本身的设置存在一些问题，所有这些原因导致了模型系数的有偏估计。

第一季度土地收购费用的预测误差可能比较大。第一季度土地购置费和土地交易价格的价值较小，由于春节等因素的错位，可能会造成较大的同比波动，从而导致较大的预测误差。另外，从模型的角度来看，由于β1的估计值是负的，这意味着β1的估计值是有偏差的，与实际值相差很大。根据土地交易价格的数据特征，第四季度的值往往是最大的，在下一年第一季度的土地购买成本预测中，该值将乘以β1，这将导致β1的估计误差增大，因此模型第一季度的预测值与实际值之间的残差较大。

对于第四季度和明年的预测，

在上述模型下，现有数据可以预测第四季度土地购置费的增长率，可能同比负增长至-1%，年累计增长率预计下降至14.4%，预计将带动年房地产投资下降约1.6个百分点。

由于我们的土地收购成本收益率模型表现出明显的后向支付特征，土地交易价格(或土地收购面积)增长率对明年土地收购成本的影响非常有限。由于我们没有对房地产企业明年的征地情况进行系统预测，所以我们在这里只计算了四个简单的假设，分别对应明年征地的增长率为-5%、0%、5%和10%，这四个季度的增长率保持不变。今年第四季度的同比增长率假定与今年第三季度相同，为-7.6%。计算结果如下表所示，说明明年土地收购费用的增长率受明年土地收购的影响不大。(明年第一季度的预测误差可能比较大，但预计购地费增速将在年初见底并逐步回升。(

预计明年土地购置费累计同比增速将在第一季度触底，然后呈现上升趋势。考虑到土地购置费与国内生产总值之间没有直接联系，对当前国内生产总值不会产生明显影响。

建筑面积和建设投资

建设投资与建设密切相关。我们在债券市场祁鸣系列20190816-房地产投资中期逻辑中研究了各种房地产投资与房地产开发各环节之间的关系:新开工面积的增长率与设备、仪器投资的增长率相对匹配，建筑面积的增长率与建筑工程的增长率相对一致，竣工面积的增长率与安装工程的增长率相对匹配。因此，我们对房地产投资比重最大的建筑投资的预测，取决于我们对建筑面积的判断。

加速停工区的复工可能是今年建筑增长率的核心因素。今年新增建设(-)和竣工(+)增长率的边际变化对建设有负面影响，但我们可以看到建设增长率正在稳步增长。仅从新建、建设和竣工的累计增长率来看，很难找到近期建设增长率恢复的证据。但是，如果按绝对值计算，可以看出，近年来住房企业的加速启动和缓慢竣工可能导致大量开工项目暂停施工，而过去停工区的加速复工可能是施工增长率稳步回升的主要原因。我们的分析基于以下公式:

计算建筑面积的简单公式如下:

本年建筑面积=上期建筑面积+本期新增建筑面积-本期竣工面积

如果我们把一年作为一个周期，上面的公式可以变成:

δ建筑面积=今年建筑面积-去年建筑面积=今年新增建筑面积-今年竣工面积

上述公式中的相等数字无效，表示可能存在累计停机区域。将年度“δ建筑面积”与“新开工面积-竣工面积”进行对比，可以发现两者在2015年前大致一致，但自2015年以来，“新开工面积-竣工面积”大大超过了“δ建筑面积”，这意味着一些项目已经停工。这些项目在开工当年被纳入新开工区域，但停工后施工区域被移出，导致近年来施工区域增长率较低，相互背离。经过几年的积累，停工项目的面积越来越大。截至今年，前期积累的项目不得不加速恢复，导致新开工建设开始放缓、竣工利润率上升时，施工增长率出现反向上升。(由于新开工区和竣工区的统计口径不完全一致，上述计算方法可能无法计算出停工区的准确数值，但很明显，停工区近年来积累了很大的数据)

修订后的公式:

δ建筑面积=(今年新开工面积-今年竣工面积)+净停工面积

“快速周转”和龙头房企对资金和工期的日益控制是造成上述偏差的根本原因。“快速周转”使开发周期更长，而不是字面上的更短。由于龙头企业对供应链资金有很强的控制能力，建设周期的进度主要由其决定，延长开发周期的好处是可以拖欠部分项目资金，有利于企业的现金流，所以存在着房企压缩前期时间，推迟后期建设的现象。此外，新房和二手房之间的价格差异以及首次购房者比例的下降也增加了新房购买者推迟竣工的容忍度。

结论

从定性来看，第四季度和明年的建设增长率很有可能稳定下来，这将继续推动建设投资的稳定增长，预计竣工增长率也将明显反弹。早期积累的大量停工区域和缓慢的完工进度总是取决于施工。因此，我们认为，明年的建设投资仍将保持较好的增长速度，这将对房地产投资和国内生产总值产生直接影响，具体的影响还有待衡量。同时，在经历了较高的建设增长率后，预计今年第四季度和明年竣工增长率将迅速回升并转正，这将在一定程度上拉动安装工程投资。考虑到购地费的下拉效应，今年房地产投资的累计增长率可能逐月下降，最终降至8-9%左右。同样受土地购置费影响，明年房地产投资累计同比增速的低点可能出现在第一季度。

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