央行货政司课题组：央行票据是适合中国国情的货币政策工具

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中国人民银行

货币政策部青年研究小组

2019年10月11日

2019年10月7日，国际清算银行(bis)发布了研究报告《庞大的央行资产负债表和市场功能》[1]。在附录“回流流动性操作与支持货币市场:中国案例”[2]中，中国人民银行对2002年至2011年央行票据发行导致的大量外汇流入导致的流动性过剩给予了积极评价。据信，发行央行票据也增加了短期高等级债券的供应。

2002年至2011年，中国外贸出口和对外投资持续增长，国际收支顺差继续扩大，外汇继续大量流入，中国人民银行资产负债表被动扩张，外汇储备快速积累。为了避免因银行体系流动性过度宽松而导致的通胀上升，中国人民银行创建并发行了央行票据，并配合法定准备金工具提取过剩流动性。央行票据具有以下特点:第一，发行规则每周二、四定期推出，有助于形成连续的无风险收益率曲线；二是市场化发行，发行价格由招标投标决定；第三，期限相对较短，主要在一年之内，这为中国债券市场提供了一个合适的短期流动性管理工具，而短期工具在其发展的早期是不够的。随着央行票据发行的逐步增加，其在提取流动性和为市场提供短期金融工具方面的作用逐渐得到社会各界的认可，发行规模、市场存量和二级市场交易量也稳步增长，2008年余额超过4.5万亿元。自2013年以来，随着外汇形势的变化以及中国货币市场和债券市场的进一步发展和完善，央行票据完成了历史使命，暂时退出了公开市场操作。

中央银行票据的产生和发行在外汇大量流入时期发挥了重要作用，“一石多鸟”的运行效果得到了国际认可。也有人认为，中国人民银行应效仿发达国家的央行，通过买卖政府债券进行流动性管理。事实上，发行央行票据和买卖政府债券是基于央行资产负债表的流动性管理工具。各国根据自己的实际情况进行选择，没有绝对的优势或劣势。中国和发达国家央行的资产负债表结构不同，金融体系的主体也大相径庭，盲目照搬国外经验很容易导致“水土不服”。值得注意的是，为应对2008年的国际金融危机，美联储曾设想效仿中国等央行发行“美联储证券”，以避免储备规模过度增加，但由于法律限制，不得不放弃。

美联储是一个典型的中央银行，国债是其主要的流动性管理工具。危机前，美联储资产负债表中资产侧的美国国债和负债侧的现金的发行约占美联储资产负债表的90%，两者基本持平。主要原因是美联储负责发行现金，现金被用作信用货币，其偿付能力必须得到政府信贷的认可。然而，美联储没有政府信用，因此它必须通过购买美国国债为现金发行提供政府信用担保，因此它持有的国债基本上等于现金发行。美联储资产负债表的结构决定了它适合买卖国债来吸收流动性。危机过后，美联储通过四轮量化宽松购买了国债和抵押贷款支持债券，并向市场注入了大量流动性。在资产负债表上，资产方的国债和住房抵押贷款证券化以及负债方的超额存款准备金迅速增加，而现金流通相对稳定地增加。这也造成了美联储资产负债表上资产方和负债方的不匹配，即美国政府发行的国债不仅要为现金提供信用担保，还要为银行存款准备金支付利息提供收入来源。2017年，美联储启动了减少声明的计划，该计划将于今年逐步撤销。之后，它计划将国债余额保持在一个稳定的水平，直到现金流通自然增加到与它相等，并在危机前恢复资产负债结构。

中国人民银行自成立以来，一直是中国共产党领导的中央银行。现金发行以国家持有的物资为基础(外汇储备的实质是国际物资)，不需要通过购买政府债券来保证现金的信用。此外，与由金融市场主导的美国金融体系不同，中国的金融体系由银行主导。因此，中国人民银行的资产负债表主要反映与银行的关系。资产方主要是国家持有的国际物资(外汇储备)和对银行的债权，负债方主要是对银行的债务(包括央行票据、法定准备金和超额准备金等)。)和现金。在外汇快速流入期间，中国人民银行资产负债表中资产方的外汇储备和负债方的超额准备金迅速增加。如果发达国家出售政府债券的央行的流动性需要央行持有足够的政府债券，考虑到中国债券在中国人民银行资产负债表中的比重很小，如果通过在市场上购买政府债券来进行操作，一买一卖对市场流动性的实际影响将为零。解决这个问题的一个办法是提高法定准备金率，将部分超额准备金“冻结”为法定准备金；另一种方法是发行央行票据，以“取代”银行的超额准备金。这两种方法不会改变央行的总资产负债表，也不会改变债务主体，而只会改变债务人的结构，因此它们不会带来资产和负债的“错配”。相比之下，提高法定准备金率是外生的，成本较低；央行票据完全市场化，能够很好地实现银行体系中准备金的分布变化，不会造成银行体系中准备金的大规模转移和相应的市场利率冲击。两者可以结合使用。

此外，央行直接从财政部购买国债，然后出售给市场，这也可以达到提取流动性的效果。然而，这种方法被怀疑是由中央银行透支，这违反了中国人民银行法的规定。政策成本太高，效果不如央行票据。

自2018年底以来，中国人民银行已直接向香港离岸市场参与者发行央行票据。目前已发行11期，建立了香港发行央行票据的正常机制。在外部冲击不确定性和长期影响不断增加的关键时期，央行货币政策工具箱中的央行票据被激活，对推动人民币国际化、稳定汇率预期等政策目标有着良好的效果，也能对未来金融供给方的结构性改革起到重要的推动作用。

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