中国证券报头版评论：短期流动性无忧 降准待来年

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考虑到明年春节提前，节前现金需求较大，1月是传统的纳税月，年初仍是信贷集中的时候，提前释放专项债务额度意味着明年年初将发行更多的地方债券，各种因素表明明年1月资本需求将会较大。届时，央行将及时减持RRR，这不仅可以保证横截面资金，还可以帮助年初的信贷供应，同时配合地方债券的发行，有望实现多重目标。

央行反向回购的“十次连续突破”和短期资本利率的下降趋势都表明短期流动性相对充裕。然而，个别新年品种利率的反向上升表明，新年对资金的需求已经开始出现。年底时，市场仍不敢掉以轻心，而一些机构预计央行将在年底再次减持RRR。12月份流动性供需缺口总体较小，隐忧主要来自结构。既然庞大的财政支出，加上央行及时而适当的公开市场操作，基本上可以保证新年期间资金的顺利流动，就没有必要在短期内减少RRR。考虑到春节等诸多因素带来的大量资金需求，下一次RRR降息更有可能发生在明年第一季度。

截至12月1日，央行已连续10个工作日未进行公开市场反向回购操作。按照反周期运行逻辑，这只是表明短期流动性充裕。资本利率的近期趋势也证明了这一点。3日，在银行间市场，最具代表性的7天期债券回购利率dr007跌至2.3%以下，比央行7天期反向回购利率低20多个基点。不仅7天期，隔夜、14天和21天期到期的品种利率都在下降，14天期利率甚至低于7天期利率。

年底通常是资金紧张的时候。目前宽松的资金可持续吗？值得注意的是，尽管短期利率在下降，但一些跨年度利率却在逆趋势上升。3日，一个月期回购利率dr1m万上升了20个基点，至2.91%，新年资本需求开始显现。

就总量而言，12月份流动性供需缺口实际上并不大。根据前几年的经验，12月份银行总的流动性水平将普遍大幅上升，表明超额准备金率将出现一次跳跃，这主要是由于年末金融准备金的集中释放。12月份，4735亿元mlf到期，企业纳税，政府债券发行支付，法定存款准备金返还，居民元旦前带走现金，这些都会在一定程度上造成流动性消耗。然而，年底的巨额财政支出往往会形成大量的流动性供给，这可以确保流动性不会在总体水平上大幅下降。

隐藏的担忧主要来自结构。首先，监管评估等因素的存在会从供给和需求两方面对流动性产生影响，带来时点波动的风险；第二，12月到期的银行间存单增多，商业银行面临继续展期或增加资本摩擦的巨大压力；第三，在金融供给侧改革的背景下，金融体系流动性分层，结构性流动性紧张在上季度末多次出现。最近的一项机构调查显示，与第三季度末相比，市场参与者对第三季度末的流动性分层更加谨慎。

流动性能否顺利度过新年，取决于央行的流动性操作。从9月份的RRR降息到11月份的公开市场“降息”，货币政策对反周期调整的态度依然清晰。有鉴于此，我们不应过分担心年底的流动性风险。

年末财政支出前，面对mlf到期、纳税期限和监管评估带来的流动性需求上升，预计央行将综合运用mlf和反向回购操作，满足机构合理的流动性需求。目前难以有效解决流动性分层问题，年末个人定期基金利率仍可能短期波动，但实现平稳新年是一个高概率事件。

由于年底有大量的财政支出，银行系统可以通过配合央行及时、适当地进行公开市场操作来实现顺利的除夕夜，短期内不需要再次使用准备金率工具。进一步看，尽管当前的货币政策侧重于稳定增长，但稳定货币价值、防止通胀预期蔓延以及结构性去杠杆化等任务也需要考虑在内。与此同时，现在和未来的关系应该平衡，正常的货币政策应该珍惜。

考虑到明年春节提前，节前现金需求较大，1月是传统的纳税月，年初仍是信贷集中的时候，提前释放专项债务额度意味着明年年初将发行更多的地方债券，各种因素表明明年1月资本需求将会较大。届时，央行将及时减持RRR，这不仅可以保证横截面资金，还可以帮助年初的信贷供应，同时配合地方债券的发行，有望实现多重目标。从这个角度来看，下一次RRR减产更有可能发生在明年第一季度。