新三板深化改革将中国资本市场 带入联通与效率时代

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最近，中国证监会启动了新三板全面深化改革，推出了市场期待已久的五项核心改革措施，包括设立选择层、允许公开发行、设立转让制度、实施分类监管、完善市场退出制度，使新三板具备证券交易场所的核心功能。 从而为新三板、科技板和创业板的错位发展和多元互补奠定了制度基础，标志着中国科技资本市场进入了互联互通和效率化的时代。

完善新三板市场的核心功能

新三板全面深化改革是2013年基本市场化体制框架建立后，完善市场化制度建设中最全面、最深入、最彻底的改革。

首先，本次改革以市场分层为出发点，在优化创新层和基础层的规范和培育的基础上，设置了一个选择层，承担新三板创新层上市公司的公开发行，形成基础层、创新层和选择层的市场结构。同时，通过实施不同层次的投资者适宜性管理和引入公共资金，形成了交易、信息披露和监督管理等不同的制度安排。一方面，可以有效提高投资者的价值发现能力和风险控制能力；另一方面，有利于股份转让公司实施分类监管，提供准确服务，提高监管和服务效率，进而提升新三板整体市场效率。此外，选择层的建立也为转让制度的建立扫清了法律障碍，奠定了制度和市场基础。

第二，优化发行和融资体系，在创新层面对非特定合格投资者实施公开发行制度。“公开发行”的制度安排不仅满足了现实中高质量上市公司的大量融资需求，更重要的是，这种制度安排使新三板具备了股票市场的核心功能，从而更好地体现了新三板作为证券交易所的定位。

第三，建立向公共市场转移的制度。这次改革从提高中国资本市场体系的整体市场效率出发，引入了向公开市场转移的制度。一是满足了新三板优质企业进入更高层次市场融资的需求，为换板提供了便利，降低了上市成本。此外，转板还提高了市场流动性，有效地吸引了增量市场资源。二是可以为创业板和科技局储备和提供源源不断的优质上市资源。三是拓宽了资本市场各级渠道，共享了各市场优质资源，提高了资本市场整体效率，优化了a股市场资源配置。

第四，加强监管，提高违规成本。在充分发挥新三板自律功能的基础上，结合市场分层实施分类监管；利用大数据、人工智能等科技手段提高监管效率；强化中介机构责任，提高上市公司信息披露和公司治理质量；自律监管、行政监管和法律监管相结合，加强联合处罚，增加违法违规成本。

第五，完善市场退出机制安排。完善市场退出制度，明确主动退市的程序和要求，完善强制退市制度，引入市场清算，有效消除市场“噪音”，从而提高投资者的价值发现能力和风险控制能力，促进良性市场生态的形成。

随着一系列核心制度的出台和持续竞价交易、降低投资者门槛、分类监管、完善退出机制等配套措施的出台，新三板充分发挥了市场的核心功能，为新三板、科技板和创业板的错位发展和互补合作奠定了制度基础。

作为一个独立的资本市场，NEEQ将充分利用科技创新和民营经济促进我国中小企业的发展。

形成错位发展格局，提高市场效率

随着改革措施的稳步推进和实施，新三板逐渐具备了与创业板和科技局错位发展和互补合作的制度基础。

新三板改革措施明确提出，要实现与沪深交易所的错位发展，弥补多层次资本市场的不足。这意味着新三板、科技板和创业板市场都有自己明确的市场定位和服务目标，以实现科技资本市场体系各细分市场的差异化发展。其中，科技局主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的优质科技企业；创业板主要服务于具有相当规模和成长性的创新企业；新三板主要服务于创新型民营中小企业。

根据新三板转让上市制度的现行安排以及上市公司和相应行业上市公司的市场表现，我们可以将科创资本市场系统中的新三板定位为基础市场，将科技板块和创业板定位为高级市场。其中，企业在基础市场的发展阶段较早，企业规模小，风险水平高；先进市场的企业处于发展的后期，规模较大，风险可控性适中。三大市场企业的创新能力根据其优势和劣势分别为科技板块、成长型企业板块和新三板。

政策导向和市场逻辑在很大程度上是一致的。设立科技板块、改革新三板和创业板都是提高市场效率的政策措施。同时，各级市场的错位发展、多元互补、有序合作，无疑将进一步提高市场的整体运行和服务效率，这也是中国资本市场市场化改革的应有之义。

三大市场的互补是不可避免的。随着服务效率的提高，市场之间的合作将成为常态。作为科技资本市场体系中的基础市场，新三板通过建立转让制度，使高质量的科技企业能够直接在科技板和创业板上市交易。一方面，它满足了高素质科技企业的大量融资需求；另一方面，由于转让板提供了一个平稳的退出机制，它将对增量市场资源有很大的吸引力，从而有效地激发了新三板的市场活力。同时，对于科技股和创业板，一方面新三板为其预留了大量高质量的潜在上市目标，为市场规模的快速扩张奠定了坚实的市场基础；另一方面，新三板高质量上市公司的市场属性为先进市场提供了大量的M&A目标，为两个市场产业资源的有效整合提供了便利条件。

明确发展方向，落实改革措施

创业板已经运行了10年，市场品牌优势已经确立；虽然科技板块刚刚成立，但借助主板的“品牌优势”和“时、地、人的和谐”，它已经成为中国科技资本市场的代表。近两年来，由于融资效率低、流动性不足，新三板需要不断提高市场质量，重振活力。随着资本市场的发展，信心非常重要。如何恢复市场信心，提高市场绩效，是新三板亟待解决的问题。

为了充分发挥新三板的优势，弥补其不足，在“两手抓、两手硬”的原则下，新三板的核心功能应沿着以下两条主线发展。

一是切实落实这一系列市场化改革措施。改革措施的核心部分应在短时间内尽快有效实施。根据改革政策，将尽快出台相关实施细则，如选定层的选择标准、创新层公开发行实施细则、转让制度实施细则等。一方面，它能满足市场发展的迫切需要；另一方面，要尽快恢复市场信心，让市场参与者真正感受到新三板的春天已经到来。

二是加强监管，提高违法违规成本。新三届董事会改革明确提出，加强监管、提高违规成本应是核心改革措施。市场化和法制化是同一枚硬币的两面。只有市场化而不法制化，不仅会提高市场效率，还会导致系统性的市场风险。市场化的核心目标在于信息披露的高质量和违反法律法规的高成本。

目前，新三板市场已经建立了相对完整的自律框架，但仍需加强行政监管和法律监管。改革在分层的基础上，通过实施分类监管，全面加强了行政监督。基层作为优质企业的培育层和储备层，相对宽松的信息披露和监管可以有效降低上市公司的显性财务成本和隐性机会成本。值得注意的是，作为可公开发行的创新层和可提供转让上市的选择层，信息披露和监管应严格遵循交易所市场的监管标准。此外，作为资本市场监管的最后一道底线，新三板应根据自身的市场特点和监管经验，积极推进证券法的修订和完善，推动新三板集体诉讼试点，加强法治监管。

在自律的基础上，加强行政监督，积极推进法律监督，综合治理，提高违法违规成本，是新三届董事会未来监督的基本框架和原则。

(本文作者是北京金昌川资本管理有限公司董事长、中国新三板研究中心首席经济学家)