股市收益率还会受天气的影响？

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□阎志鹏

一些研究人员认为，恶劣的天气会导致个人感到疲劳、焦虑甚至抑郁，并导致对工作的注意力下降。机构投资者受天气影响更大，对利润公告的价格反应延迟，交易水平下降。或许精明的投资者可以借鉴中外金融学者的研究成果，从天气变化中找出一些股市波动的线索。

网上有一句关于天气和心情的美丽句子，却没有得到证实:“阴天，总有一种失落的感觉，心情也随之下沉；雨就像银灰色的蜘蛛丝，织成一张柔软的网，把整个秋天的世界都网住了。”天气好，心情好；坏天气，坏心情。天气影响情绪，情绪影响投资决策。如果由于天气原因，投资者都朝同一个方向操作，股市将会掀起巨浪！

桑德斯是第一个研究天气和股票市场之间相关性的学者。他收集了1927年至1989年纽约市的天气数据，发现空在纽约的云覆盖率影响了道琼斯指数的日收益率，阴天的市场收益率明显低于晴天。另外两位学者hirshleifer和shumway将Sanders的研究扩展到全球主要股票市场，发现在26个全球股票市场中，有25个市场的回报率与阳光/云覆盖率显著相关，也就是说，交易所的阳光越多(云覆盖率越低)，当天股票指数的回报率就越高。

虽然实证金融研究表明，个人投资者的投资行为比机构投资者更容易偏离理性预期，但没有足够的证据表明天气与股市收益之间的关系受到个人投资者情绪波动的显著影响。行为金融家威廉·戈兹曼(William Gozman)和朱宁教授分析了美国五大城市过去六年的交易情况，发现个人投资者在阴天买卖股票的趋势与晴天几乎相同，但纽约的天气状况会影响纽约证交所股票的流动性。股票买卖价差将在阴天增加，在晴天减少。他们的解释是，纽约证券交易所的做市商在阴天不太活跃或更谨慎，这影响了股票的交易量和回报。造成股市天气效应的是做市商的情绪，而不是个人投资者。

一些学者跟踪了券商分析师，发现经历过坏天气的分析师比经历过好天气的分析师更不可能在季度报告发布后及时更新他们的研究报告。从市场的角度来看，当纽约的天气不好时，市场对发布季度报告的公司的初始价格的反应较弱，但之后的价格“漂移”相对较大。研究人员将此解释为令人不快的天气，这引发了分析师的悲观情绪，降低了他们对利润信息的敏感度。

事实上，个人投资者、机构投资经理或专业经纪分析师都是情绪起伏不定的活生生的人。巴菲特曾经说过:“只有把智慧和情感纪律结合起来，你才能有理性的行为。”有多少人能够真正理性投资而不受情绪影响？

股票市场天气效应的潜在机制是恶劣的天气更容易导致个人感到疲劳、焦虑甚至抑郁，并导致对工作的注意力下降。对于机构投资者来说，有两个可能的原因:第一，他们在地理上更加集中，这些区域性和全球性金融中心城市的天气可能会影响机构投资者；其次，机构投资者拥有相对集中的筹码，他们的情绪会因天气而波动，这导致投资行为的变化，对股价有较大的影响。

今年7月，我去广州参加一个金融年会，读了一篇关于“天气、机构投资者和盈利新闻”的论文。作者蒋、、诺里斯和研究了上市公司主要机构投资者的天气状况如何影响股市对公司盈利公告的反应。在本文中，天气状况的主要指标是“不愉快天气”，它综合了云量、降水和风速。这三个人从美国国家海洋和大气管理局的综合地面数据库(isd)获得了全世界14，000个活跃气象站每小时的气象观测数据，包括每小时的空或云数据、风速和降雨量或降雪量数据。三个人找到了该组织总部所在地方圆50公里内的所有气象站。对于每个气象站，从早上6: 00到下午6: 00计算每小时的平均云量、风速和降水量，根据每小时的数据，得到每个气象站每天的平均气象指数，然后综合处理机构总部50公里范围内所有气象站的气象指数，得到机构当天的不愉快天气指数。

针对机构投资者的情绪，研究者提出了两个假设:第一，不愉快的天气会引发机构投资者的负面情绪。这种负面情绪会增加收益的不确定性，因此需要更多的投资补偿。换句话说，如果一项投资是不确定的，如果你想投资，你必须给予额外的补偿——投资的预期回报必须足够高。如果投资者认为收益的不确定性增加，平均收益公告收益将会很高，以补偿投资者所承担的高不确定性。这在学术上被称为“利润公告溢价”。第二，天气造成的负面情绪将导致机构投资者的交易水平下降，这将导致市场对利润公告的价格反应出现延迟。

专家利用1990年至2016年的天气、机构头寸和个人股票收益公告数据的研究结果与上述两个假设一致。由天气引起的机构投资者的负面情绪与较高的盈余公告溢价显著相关，这不仅削弱了盈余公告期内的价格反应，而且放大了“盈余公告后的峰值现象——收益率漂移”。Pead现象是指当公司每股收益超过(低于)市场预期时，在季度报告公布后的很长一段时间内，股价将继续上涨(下跌)，给投资者带来额外的利润(损失)。如果市场是有效的，股市对收益公告的反应将是一步到位。2013年诺贝尔奖得主尤金·法玛(Eugene fama)认为，pead现象是金融领域所有慢反应现象的鼻祖。姜、等人的研究表明，天气造成的负面情绪降低了机构投资者的活动水平(交易量大幅下降)，进一步加大了市场对公司利润信息的反应不足。

与股票市场相比，人们可以更科学地预测天气变化。或许精明的投资者可以借鉴中外金融学者的研究成果，从天气变化中找出一些股市波动的线索。

(作者是美国新泽西理工学院马丁·塔克曼管理学院副院长)