中信证券明明：明年财政面临较大压力 财政资金缺口或将明显高于往年

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在大规模减税减费和严格控制房地产的政策背景下，财政收入增速明显放缓，市场担心未来金融的反周期调整可能力不从心。中信明明团队认为，虽然2020年财政政策面临巨大压力，但财政政策之间仍存在一定差距。

报告要点

在大规模减税减费和严格控制房地产的政策背景下，财政收入增速明显放缓，市场担心未来金融的反周期调整可能力不从心。根据我们的简单估计，虽然2020年财政政策面临巨大压力，但财政政策与财政政策仍有一定差距。

明年，金融业可能面临更大压力，财政资金缺口可能明显高于往年。我们粗略计算了下一年的财政缺口，重点预测了公共财政收支和政府基金收支。方法是找出与之有很强相关性的因素，并根据趋势估计这两个账户的收支增长率，从而粗略估计2020年的财政缺口。

从长远来看，金融应该按照量入为出的原则运作。然而，当经济下行压力很大时，政府对赤字的容忍度通常会增加。3%并不是财政赤字率的硬性约束，主要国家的财政赤字率往往阶段性高于3%。在经济危机期间，美国和欧元区的财政赤字率在2009年分别达到9.78%和6.27%的阶段高点。中国的实际赤字率一直不高，但自2015年突破3.45%以来，一直保持在3%以上。相比之下，美国财政收支增长率的波动更大，反周期调整更显著。

如果对债务和赤字的容忍度适当提高，预算资金可以大致弥补明年的财政缺口。政府资金的“赤字”可以通过特别债务来弥补，2020年新的特别债务数额将进一步增加。在公共财政的实际赤字中，预算赤字比例可能略有增加，可以通过发行国债来弥补；剩余的缺口可以通过结转财政余额和转移资金，以及增加税收或增加国有企业利润来弥补。如果我们从广义上考虑金融，包括政策性银行贷款、ppp、城市投资平台等。，空不缺乏融资空间。

从长远来看，中国未来经济的引擎和财政收入的来源应该是消费和制造业。过去，中国经济以房地产为引擎，房价快速上涨，导致市场风险快速积累，旧的发展模式难以为继。基础设施很难成为经济的引擎。2013年至2017年基础设施的高增长率并没有给经济增长带来更多动能，但经济正在持续下滑。相比之下，在中国经济目前的发展阶段，广义的财政和基础设施支出更多地在于基础经济，或者更像是经济的点火装置。如何通过短期刺激和长期制度安排来推动制造业和消费的复苏，并使其回归正常轨道，可能是当前亟待解决的问题。如果经济能够逐步从旧的增长模式转变为新的经济和新的动能，长期经济增长和财政平衡的问题就很容易解决。

文本

在大规模减税减费和严格控制房地产的政策背景下，财政收入增速明显放缓，短期压力仍在承受范围内，不存在预算赤字失控的风险。但从更长的时间来看，市场普遍担心，未来的财政反周期调整可能绰绰有余。一方面，反周期财政政策要求更加刚性的支出，而空的减幅并不大；另一方面，财政收入增长放缓的趋势是相对确定的。随着财政政策宽松的基调越来越明显，政府已经开始提前为明年发行特殊债券做准备。如何看待明年和未来的财务压力？

明年的财政缺口有多大？

在这一部分，我们将大致计算一下明年的财政缺口。财政预算包括四个账户，即公共财政预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保障基金预算。由于国有资本经营预算相对较小，社会保障基金预算原则上是自平衡的，因此我们重点对公共财政收支和政府基金收支进行预测，找出与之有较强相关性的因素，并根据趋势分别估计这两个账户的收支增长率。

公共财政收入:主要受名义国内生产总值和减税的影响。税收作为公共财政收入的主要来源，在大多数年份占85%以上，税收是公共财政参与国民收入分配的结果。从这个角度来看，税收收入的多少主要与国民收入(名义gdp)和分配比例(税率)有关。从图1可以看出，公共收入与名义国内生产总值的同比增长趋势相关，其中财政收入增长率的波动较为频繁，主要受分配规则的调整、经济结构的变化或其他干扰因素的影响。由于今年和明年的实际国内生产总值可能稳定在6%左右，名义国内生产总值可能会随着通货膨胀而略有下降。在假设税率不会继续下调的情况下，考虑到今年1-7月公共财政收入累计同比增长率为3.1%，如果按照今年和明年2.5%的复合增长率来估计明年的收入，预计2020年公共财政收入将达到19.3万亿元。

公共财政支出:刚性支出较多，近年来增速相对稳定。财政扩张也是反周期调整的一种手段。公共财政支出的子项目很多，且比例相对均衡。其中，社会保障就业和教育支出所占比例较高，且相对刚性，难以削减；截至2018年底，一般公共服务支出不到10%。即使削减10%，对财政支出的影响也不会超过1%；在反周期调整过程中，基础设施建设或相关服务的支出，如节能环保、农业、林业和水利、交通、城乡社区等，也难以大幅削减。总体而言，预计财政支出将继续平稳运行。考虑到1-7月财政支出累计同比增长率为9.9%，如果按照2016-2018年7.6%的平均增长率来估算今年和明年的财政支出复合增长率，2020年财政支出将达到25.6万亿元。据估计，狭义的实际赤字将达到6.3万亿元，与2018年的3.75万亿元相比将大幅增加。

政府资金收入:与土地出让收入相关性较高，受土地市场影响明显，明年增速可能难以提高。由于大部分时间土地出让收入占政府资金的80%以上，政府资金收入增长趋势与土地出让收入和征地面积增长高度相关。政府今年的卖地情况与2015年非常相似。前几年，土地销售情况良好，土地销售收入增长迅速。然而，当年土地销售面积的增长率迅速下降到-30%至-40%。唯一不同的是，今年土地销售收入和政府资金收入的增速明显高于2015年，这或许是因为一、二线城市的房企征地比例有所上升。2015-2016年的政策刺激主要对一、二线城市的房价起到了推波助澜的作用，但本期对房企收购土地的刺激有限，本期政府资金收入的复合增长率约为-7%。回到现在，随着住房企业融资的收紧和销售增长率的下降，今年和明年的土地市场不容乐观。虽然从今年1月到7月，政府资金累计收入同比出现正增长，达到5.5%，但政策对土地市场有很强的下行拉动作用。预计今年和明年政府基金收入的复合增长率将低于2015-2016年。如果预计为-10%，2020年政府资金收入将降至6.1万亿元。

政府资金支出:政府资金支出相对保守，在考虑新的专项债务后，经常会有一个余额。从政府资金收支的历史趋势来看，无论是收入和支出的绝对数量，还是增长率，都吻合得很好，说明政府资金的支出是比较保守的。从绝对数字来看，在新的特别债券数量公布之前，过去几年的政府基金都是盈余的。在新的特别债券不断扩大之前，政府资金的预算显示出一个小的“赤字”，但这远远少于新的特别债券的发行。2017年和2018年的余额都超过了8000亿元，总的来说还是“每年有余”。政府资金预算的绩效可能受到地方政府债务政策约束的影响，地方政府增加债务的意愿和动机相对较弱，因此相对保守。两者的差异主要出现在今年，其中提前释放的专项债务和提前支出的政府资金是主要影响因素。因此，一方面，我们必须考虑政府基金收入下降的影响，支出的增长率不会太高；另一方面，我们也应该反思反周期政策的运用，尤其是基础设施对经济的支撑作用。我们粗略乐观估计，2020年政府性基金支出的增长率将达到9.7万亿元，今年分别为15%和5%(由于今年政府性基金支出的增长速度比较快，从1月到7月累计增长率为33.8%，年增长率可能会大幅下降)。

反周期调整需要适当增加赤字支出

短期财政收入不会对支出形成硬性约束

从长远来看，金融通常是按照收支平衡的原则运作的。从与实体经济密切相关的公共财政预算和政府资金预算两个账户来看，财政收支的年增长率与长期趋势高度一致，过去的收支平衡也保持在相对较小的水平。近年来，自2008年全球经济危机爆发以来，人口红利和追赶效应等经济增长的附加因素不断弱化，经济逐渐进入新常态，需求增长率开始下降，这使得财政不得不增加赤字支出，近几十年来收支增长率波动较大。

然而，反周期财政政策将导致支出在短期内突破收入约束。以2008年次贷危机前后为例，从新千年到经济危机，中国经济处于历史上最快的发展阶段，财政收入继续超过财政支出的增长率，甚至在2007年出现了财政盈余。考虑到国债的发行，这一时期的财政收支一直处于平衡状态。2008年后，经济下行压力突然加大，财政收入增速降至11.72%，财政支出增速升至25.70%。依靠过去余额的结转，经济通过“4万亿”计划反弹。

以美国为例，美国财政收支增长率的波动较大，反周期调整显著。与美国的财政收支节奏相比，它能更好地反映金融波动。从2000年互联网泡沫和2008年次贷危机两个具体阶段来看，联邦财政收入增长率明显下降并转为负值，2009年为-16.60%，财政支出有所增加，2009年甚至飙升至17.94%。与此同时，我们还应该看到，在20世纪90年代中期之前以及特朗普减税10年之后，联邦财政收入的增长率长期高于支出的增长率。因此，应该从更长远的角度来看待财政平衡。当经济面临短期下行压力时，由经济基本面决定的财政收入与反周期政策所需的财政支出之间的短期差异是不可避免的。

3%并不是财政赤字率的硬性约束，主要国家的财政赤字率往往阶段性高于3%。从美国、欧元区和中国三大经济体广义赤字率的历史趋势来看，在经济危机期间，美国和欧元区的财政赤字率在2009年分别达到9.78%和6.27%的阶段性高点。相比之下，中国的实际赤字率长期以来并不高，但自2015年突破3.45%(包括公共预算和政府基金预算)以来，一直保持在3%以上。因此，在经济下行压力很大的时期，实际赤字率保持在3%以上并不是不可接受的，年度政府工作报告中公布的狭义赤字率也不是政府财政的硬约束。

明年财政的资金来源

尽管2020年财政可能面临巨大压力，但只要政府略微提高对债务或赤字的容忍度，预算中的资金就能在很大程度上填补财政缺口。如果我们考虑更广泛的财政空空间，财政运动的空间并不短缺。

政府资金的“赤字”可以通过特殊债务来弥补。即使考虑到地方政府的隐性债务，中国政府债务在国际比较中并不突出，地方政府对空.仍有一定的杠杆作用中央政府对地方债务的限制更多的是把地方债务放在光明的一面，限制其野蛮的增长，但实际上是对特殊债务相对积极的态度。自2015年地方政府专项债务新额度公布以来，该额度增长速度相当快，按时间顺序分别为1000亿元、4000亿元、8000亿元、13500亿元和21500亿元。此外，政府非常重视明年发行特别债券，表明特别债券在未来可能发挥更大的作用。另一方面，政府本身并不排除政府资金的“赤字”，这反映在历年的预算数字中。2019年政府资金预算赤字约为2.19万亿元，与新的专项债务限额2.15万亿元相似，表明政府对政府资金“赤字”做了一些安排。因此，在明年政府资金支出需求大、收入来源弱的情况下，新增专项债务将继续增加。

预算赤字率有可能提高。根据上述分析，中国预算赤字率的波动小于其他国家，3%不是一个刚性约束。不排除增加预算赤字的可能性。即使按照3%或3.2%的保守估计，也相当于3万多亿元的资金，主要是通过发行国债来弥补的。由于今年和明年的实际国内生产总值增长率约为6%，如果今年和明年的复合名义国内生产总值增长率估计约为7.5%，2020年的名义国内生产总值将约为104万亿元。如果你考虑安排一个3%的预算赤字比率，它将相当于3.12万亿元；如果我们考虑安排一个3.2%的预算赤字率，它将相当于3.33万亿元。

仍可能有大量资金从财政结余中结转和转入。在过去几年的财务决算中，有大量的盈余资金没有动用，包括一些“库存资金”的存放。这些资金可以在年底的决算中转入公共财政，以弥补实际赤字超过预算赤字的部分。同样，中央预算稳定基金也有这一职能。由于财政账户之间的交叉核对关系相对复杂，四个财政账户可以相互调用，并且存在一些缺失的历史统计数据，因此很难准确估计空房的财政盈余资金。在财政部2019年3月发布的《2018年中央和地方预算执行情况报告》和《2019年中央和地方预算草案》中，2019年转移资金和结转余额使用预算为15，144亿元。从侧面可以反映出，包括存量基金在内的剩余资金可以盘活+中央预算稳定基金余额仍然充足。如果政府保持谨慎，估计剩余资金可能超过2-3万亿。2017年结转和转移的资金为1万亿元，2018年为1.48万亿元。预计今年和明年将有更多资金转移，经济下行压力更大，2020年转移的资金更有可能超过2万亿元。

税收收入可能有小幅增长的空间，主要是考虑到企业所得税收入的反弹和国有企业利润的上缴。企业所得税是国家财政收入中除增值税以外的最大税种。2018年，收入为3.53万亿元，占2018年全年财政收入的19%。企业所得税主要由企业的毛利决定，工业企业的利润与金融企业所得税的收入有很强的相关性。考虑到目前企业利润增长率已经进入见底状态，在反周期调整下，明年反弹的概率会更高，财政企业所得税收入也会有所提高。另一方面，2018年国有企业利润总额约为3.39万亿元，如果适当提高一些企业的利润上缴比例，也可以为金融提供一定的增量资金。考虑到这两项收入的规模与2018年的收入水平，如果2020年企业利润上升到10%以上，更多的利润从国有企业转移，这两项收入带来的预算收入增长可能达到0.5万亿元。

粗略估计，虽然明年的财政赤字压力会很大，但政策也将是空的，短期内不可能失控。上述资金来源的估算仅限于预算资金。如果我们从更广泛的意义上考虑财政空空间，以及政策性银行贷款、ppp、城市投资平台等。，财政政策是否应该挪到空的房间不是问题，但关键在于它是否有利于经济的健康发展以及它能否实现财政

从长期来看，中国未来经济的引擎和财政收入的来源应该是制造业和消费。过去，中国经济以房地产为引擎，房价快速上涨，导致市场风险快速积累，旧的发展模式难以为继。基础设施很难成为经济的引擎。2013年至2017年基础设施的高增长率并没有给经济增长带来更多动能，但经济正在持续下滑。相比之下，在中国经济目前的发展阶段，广义的财政和基础设施支出更多地在于基础经济，或者更像是经济的点火装置。如何通过短期刺激和长期制度安排来推动制造业和消费的复苏，并使其回归正常轨道，可能是当前亟待解决的问题。如果经济能够逐步从旧的增长模式转变为新的经济和新的动能，长期经济增长和财政平衡的问题就很容易解决。

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