天风固收：从韩国看全球经济到底怎么了？

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[天丰研究实有收获]孙彬彬

韩国出口增长率的下降一方面反映了全球经济(如欧盟和中国)的疲软，另一方面反映了贸易保护主义的负面影响。

作为全球经济变化的“金丝雀”，韩国1月份出口增长下滑和经济持续低迷表明，2019年全球经济将进入一个复杂而艰难的阶段。

如何把握2019年的全球宏观方向？从外到内是一个很好的视角，习惯了传统的欧美分析视角，我们可能会从第三方有更好的发现。

自2018年以来，韩国经济整体疲软，国内生产总值增长率从2017年9月的3.8%降至2%，出口大幅下降。我们应该如何看待韩国经济，尤其是出口的下降？这对全球经济意味着什么？

全球经济的“金丝雀”——韩国对全球经济的重要意义

韩国一直被视为全球经济的“金丝雀”。为什么韩国具有领导意义？

1.韩国相对于全球经济的领先表现

韩国在全球经济中的领先表现主要体现在其出口上，因为它能很好地反映全球工业生产和最终需求的变化。

2002年，高盛建立了著名的全球领先指标(gli)，其中包括韩国出口10个子项目的同比增长率，并在2010年gli子项目的重大调整中保留下来，表明高盛认同韩国出口在全球经济中的主导导向作用。此外，2005年，高盛(Goldman Sachs)提出了“下一个11国”(next-11)，指除金砖四国以外的11个发展前景良好的国家，而韩国是名单上唯一的发达国家。

高盛(Goldman Sachs)选择韩国出口同比增长率作为全球经济的领先指标，是因为[2]: (1)韩国出口同比增长率可以作为衡量全球工业生产早期阶段的指标，同时，它对全球工业活动的变化反应迅速，能够反映全球工业生产预期。(2)在过去的全球经济周期中，韩国出口的同比增长率在统计上与工业生产有很高的相关性，大约比全球工业生产提前0-3个月。

如果将韩国出口的同比增长率与其他常用的全球工业生产和贸易领先指标进行比较(1。摩根·斯坦利:全球贸易领先指数；2.与全球制造业pmi相比，虽然韩国出口增长率的波动幅度不同于全球贸易领先指数和全球制造业pmi，但相关性和同步性较高(相关性分别为0.73和0.68)，对全球工业生产和贸易周期的领先指标作用和相应的拐点基本相同，表明韩国出口同比增长率对全球工业生产和贸易的领先导向作用确实存在。

从图形上看，韩国出口的增长趋势与全球工业和全球出口的增长趋势基本一致。据统计，韩国出口同比增速比全球工业产出和全球出口同比增速提前0-1个月左右。

2.为什么韩国能成为全球经济的晴雨表？

(1)对外贸易是韩国与全球经济的重要纽带

20世纪70年代以后，在出口导向政策的指导下，韩国的出口开始发挥其实力。除了在经济危机期间短暂下降外，其他时期基本保持正增长。到2017年，出口规模已超过5700亿美元。韩国出口在全球出口中的比重也在上升，从20世纪70年代的不到0.5%上升到2017年的最高值3.24%。2017年，全球出口排名仅次于欧盟、中国、美国和日本。

就韩国产品的出口目的地而言，排名前六的是中国大陆(24.78%)、美国(12%)、越南(8.32%)、欧盟(8.14%)、中国香港(6.81%)和日本(4.67%)。欧盟、美国、中国大陆和日本是世界四大经济体，其国内生产总值之和占世界的67%，出口总额占世界的近60%。

(2)出口产品具有周期早的特点，在全球贸易中占有较高的比重

首先，从产品结构来看，韩国出口产品大多是全球工业生产的重要中间投入和最终产品，在全球贸易中占据重要地位。中间投入包括半导体、基本金属产品(铅和锌)、化学产品(化学纤维丝、化学纤维短丝和有机化学品)、钢铁产品，最终产品包括重要的资本产品，如船舶、汽车和零部件。这些产品在韩国的出口规模居世界前列。

其次，也是最重要的一点，韩国出口的特点是周期早。

世界贸易展望指标是由世贸组织构建的全球贸易领先指数，包括"电子元件贸易数据"和"汽车销售和生产数据"。Wto认为，汽车的销售和生产通常引领经济周期，而电子元件的贸易通常引领全球贸易[3]，这两者都是韩国的重要出口产品。

因此，韩国出口的同比增长率能够反映全球工业生产和最终需求的变化。

(3)特别有必要强调半导体工业

全球半导体周期与全球经济和工业生产周期密切相关。这种强相关性是因为半导体是现代工业生产中的重要中间投入，特别是在通信和计算机等电子设备行业，它们的增长率变化可以很好地反映全球最终需求方的变化。

集成电路占据了全球半导体行业80%以上的市场份额，其余的包括分立器件、光电子学和传感器。在集成电路工业中，它可以进一步细分为存储器、模拟电路、微处理器和逻辑电路。2017年全球半导体/集成电路行业的大幅增长主要是由于内存销售收入的快速增长。

韩国是世界第二大半导体生产国，约占世界的20%，仅次于美国，远远高于日本和德国。此外，世界上第一和第三大半导体元件公司分别是韩国公司、三星和海力士。因此，韩国在全球半导体市场乃至全球工业生产中的地位尤为重要，其工业生产可以成为全球工业生产的“风向标”。

韩国工业生产的半导体主要是记忆。可以说，2017年韩国出口正增长的重要支撑是全球半导体行业，尤其是存储器行业的大幅增长。2017年，韩国半导体出口增长57%，占韩国出口总额的17.1%。此外，半导体行业占韩国制造业运营利润的三分之一，占韩国企业投资的75%以上。半导体产业的快速增长促进了韩国的出口、工业生产和经济增长，但同时也暴露出潜在的外部风险，即韩国的出口和经济增长非常依赖半导体产业。如果该行业陷入全球衰退，韩国将首当其冲。

此外，韩国半导体产业(包括存储器)主要处于全球半导体产业链的中间，而下游主要是半导体的各种终端应用，如通信设备、电子设备、工业机械和汽车电子等。因此，半导体产业是韩国与全球经济的连接枢纽，分析半导体产业的未来趋势可以为判断韩国经济乃至全球经济的未来趋势提供依据。

[1]高盛:金砖四国有多稳固？。全球经济学论文编号:134。

[2]高盛:一个更加全球化的gli(全球领先指标)。全球经济学论文编号:199。

[3]世贸组织。世界贸易展望指标的方法。2016.

从韩国看全球经济趋势

1.韩国的出口怎么样了？

2018年，韩国出口表现不容乐观，自2016年以来，当月出口增速再次为负。2017年，由于全球半导体行业，特别是存储行业的大幅增长，韩国出口实现了快速增长。自2018年以来，一方面，全球经济已经走弱，另一方面，半导体等行业正处于下行周期。此外，贸易保护主义在一些国家开始抬头。在各种因素的影响下，韩国出口增速开始下滑，甚至在几个月内出现同比负增长，这是自2016年以来的首次。

值得注意的是，2018年10月，韩国出口增速大幅回升，出口增速达到22.7%，这主要是由于国际油价上涨带动韩国石化产品出口强劲。

2.韩国出口下降的原因是什么？

(1)就出口目的地国家/地区而言

就出口目的地国家/地区而言，2018年韩国对不同经济体的出口增长率出现不同程度的下降，这反映了全球经济的疲软(如欧盟和中国)和贸易保护主义的负面影响(如美国)。

自2018年以来，韩国对欧盟出口增长率的下降反映了欧盟整体经济的疲软。此外，欧盟的工业生产和零售增长率正在逐渐下降，这表明欧盟对韩国中间投入和最终产品的需求正在下降。

与欧盟相似，韩国对中国出口增长的下降是中国经济和工业生产增长下降的背后原因。考虑到中国工业增加值和gdp增长变化不大，我们使用pmi作为衡量工业生产繁荣程度的指标。可以发现，韩国对华出口增长率与中国pmi趋势非常一致，2018年都处于下降通道。

韩国对美国出口下降的原因不同于欧盟和中国，不是因为美国经济下滑，而是因为美国的贸易保护行为。

可以看出，2017年9月前，韩国对美国出口的增长趋势与美国工业产出的增长趋势一致，表明韩国对美国的出口仍能更好地反映此时美国工业产出的情况。然而，在2017年9月之后，两者之间出现了重大偏差。美国的工业生产继续上升，而韩国对美国的出口下降。这种偏离在某种程度上是由美国的贸易保护行为造成的。

韩国向美国出口的主要产品是电子和机械设备(39%，包括核反应堆、锅炉、机械设备和部件以及电机、电气、视听设备及其附件)、汽车(29%)、钢铁及其产品(6%)、橡胶及其产品(6%)和矿产品(5%)。

2018年2月和5月，美国以国家安全为由对进口钢铁/铝产品和进口汽车发起“232调查”(US 232调查是指美国商务部根据1962年《贸易扩张法》第232条发起的关于特定产品的进口是否威胁美国国家安全的调查)。2018年3月8日，美国总统特朗普签署公告，承认进口钢铁和铝产品威胁美国国家安全，并决定从3月23日起对进口钢铁和铝产品征收关税。尽管韩国获得豁免，但其对美国的钢铁和铝产品出口仍受到出口配额的限制。对进口汽车和零部件的232项调查结果尚未公布。由于美国是韩国钢铁产品、汽车及零部件的重要出口国，美国的贸易保护主义给韩国相关产品的出口带来了很大影响，韩国对美国出口的钢铁产品、汽车及零部件的同比增长率大幅下降。相比之下，对于不受美国贸易摩擦影响的产品，如电子和机械设备、橡胶及其产品和矿产品，韩国对美国的出口增长率正在上升。

(2)就行业而言，

在行业方面，在2018年以来韩国出口的顶级产品中，半导体、汽车、钢板和船舶的出口增长率均有不同程度的下降，拖累了韩国的整体出口表现。其中，半导体是由于行业周期的下滑，汽车和钢铁主要受美国贸易保护的影响，船舶是全球贸易增长放缓的体现。在韩国的主要出口产品中，只有石油产品的出口增长率处于上升通道，这是由于全球石油价格的上涨。

首先，从半导体行业这个韩国与全球经济的连接枢纽来看，自2018年以来，半导体行业一直处于下行通道。

从历史经验来看，全球半导体行业具有非常明显的周期性特征。对于半导体行业，由于摩尔定律，晶体管密度将每18-24个月翻一番。因此，当全球半导体相对短缺且价格相对稳定时，制造商将继续推动R&D和创新。一方面，他们试图开发下一代半导体产品来占领市场，另一方面，他们逐渐扩大自己的生产能力。此时，半导体行业的资本支出和销售收入将迅速上升。然而，在半导体行业过度扩张后，产能将逐渐过剩，半导体价格将逐渐下降。半导体企业将逐步减少资本支出和相关的R&D投资，半导体行业将进入下行周期。

从数据来看，全球半导体行业最新一轮下行周期始于2017年，全球半导体行业的销售收入和销售价格增速均处于下行通道。根据semi的分析，最新一轮全球半导体行业低迷主要是由于电脑、智能手机和服务器等电子产品需求疲软，而中美贸易战也可能对此产生一定的负面影响。

其次，从汽车和钢铁行业来看，韩国出口增长率的下降主要受美国贸易保护的影响。美国是韩国汽车和钢铁产品的最大出口国，分别占对美国出口的32%和20%，美国在汽车出口中的比重远远超过其他国家。因此，自2018年以来，美国对韩国汽车和钢铁产品的贸易保护调查以及提高关税的行为无疑是对这两种产品出口的重大打击。

此外，从造船业的角度来看，韩国出口增长率的下降主要体现在全球贸易增长率的下降上。自2018年以来，全球贸易受到国际贸易摩擦和全球经济放缓的影响，其增长率与2017年相比有所下降。由于船舶是全球贸易最重要的载体，而韩国是全球最大的船舶出口国，2018年全球贸易的下滑拖累了韩国的船舶出口。

最后，从石化行业来看，韩国的出口增长是由于国际油价上涨。自2018年以来，韩国主要出口产品中只有石化产品仍处于上升通道，这在一定程度上受到了国际油价上涨的积极影响。2018年11月，国际油价大幅下跌，韩国石化产品出口也受到拖累。

3.你认为2019年的全球经济表现如何？

(1)韩国出口的周期性表现

从历史经验来看，韩国出口同比增速开始从高点向下行周期转移，这通常意味着全球经济危机即将到来，即拐点基本上先于全球经济危机，如1997-1998年的亚洲金融危机、2000-2001年的美国互联网泡沫危机、2007-2008年的全球金融危机、2010-2012年的欧洲债务危机和2014年的欧洲债务危机

韩国出口同比增速的最新一轮下行周期始于2017年9月，全球工业生产和贸易增速开始逐渐下降，这可能意味着全球经济已经进入下行通道。

从历史上看，韩国出口增长周期的底部可分为两种类型:第一个底部约为-10%，如1992年、1996年和2012年，然后它将停止下降和上升；在第二类的底部，它超过了-10%，如1998年、2001年、2008年和2015年。2018年8月，韩国出口增长率(-8.1%)接近第一个底部。从目前半导体行业趋势、领先指标和韩国经济预测来看，韩国出口增速可能会进一步见底，根据历史经验，这将持续至少三个月，这也预示着2019年全球经济将继续下滑。

(2)韩国经济和出口的领先指标

由于韩国的出口和工业生产对全球经济具有一定的领先指导意义，从韩国经济的领先指标入手，将有助于我们判断2019年韩国经济乃至全球经济的走势。

Pmi和机械订单通常可被视为经济和制造业的领先指标。自2018年以来，韩国pmi大部分月份都在50以下，与2017年相比，韩国机械订单同比增速明显下降，这无疑给韩国2019年的经济增长带来一定压力。

此外，根据经合组织的韩国综合领先指标，韩国经济也处于下行通道。

根据世界主要机构对韩国经济增长的预测，他们的观点基本一致，对韩国2019年的经济前景并不乐观。国际货币基金组织预测，2018年韩国经济将增长2.76%，2019年将降至2.58%。根据经合组织的最新报告，韩国2018年的国内生产总值增长率将为2.66%，2019年将反弹至2.77%，但与上一版本的预测值3%相比，已经有所下降。韩国央行预测，今年和明年的经济增长率将为2.7%，为2013年以来的最低水平。

因此，无论从韩国经济的领先指标还是主要机构的预测值来看，韩国经济增长在2019年都有可能进一步下滑。

(3)全球半导体产业周期

由于半导体所涉及的难度和制造工艺、漫长的R&D周期以及制造商需要大量投资，半导体行业的资产支出(主要用于R&D投资)可以视为全球半导体行业的领先指标。handy(2014)[1]还认为，半导体行业的资本支出增长率是影响全球半导体行业周期的最重要因素。无论是世界还是韩国，半导体行业的资本支出在2017年底和2018年初都已成为下行通道。

费城半导体指数(Philadelphia Semiconductor Index)是全球半导体行业的另一个领先指标，也表明全球半导体行业正在不断走弱，根据历史经验，它在2018年仍不是全球半导体行业的底部，还有still/きだよよ0/.

此外，根据statista和semi的预测，2019年全球半导体行业和半导体设备行业的销售收入增长率将进一步下降，甚至可能出现负增长。因此，2019年韩国出口和工业生产将面临下行压力，这也表明2019年全球经济仍可能进一步放缓。

综上所述，无论韩国出口的周期特征、韩国经济的领先指标、主要机构的预测以及全球半导体行业的趋势如何，韩国经济和出口在2019年都有可能继续放缓。作为全球经济变化的金丝雀，韩国经济的下滑预示着2019年全球经济增长可能会继续走弱。

摘要

(1)韩国在全球经济中的领先表现主要体现在其出口上，因为它能很好地反映全球工业生产和最终需求的变化。韩国出口的同比增长率比全球工业产出的同比增长率高1-3个月，比全球贸易/出口高3-6个月。

(2)韩国能够成为全球经济“晴雨表”的原因是:一方面，对外贸易是韩国与全球经济之间的重要纽带；另一方面，出口产品具有周期早的特点，在全球贸易中占有相对较高的比重。

(3)自2018年以来，韩国的出口表现并不乐观:

(一)从出口目的地的角度来看，韩国出口增长率的下降反映了全球经济的疲软(如欧盟和中国)和贸易保护主义的负面影响(如中国和美国)；

(二)从出口行业来看，一些主要韩国产品(如半导体、钢板、汽车、船舶等)的出口增长率。)自2017年以来一直在下降。

(4)从韩国看全球经济，我们认为2019年全球经济仍面临压力

作为全球经济变化的“金丝雀”，韩国1月份出口增长下滑和经济持续低迷表明，2019年全球经济将进入一个复杂而艰难的阶段。

风险警告

全球贸易条件改善超过预期，韩国经济表现超出预期