兴证宏观：增量资金的入场尚未结束 权益“方向向上+结构风格轮动”仍将延续

本篇文章3854字，读完约10分钟

摘要

在2020年中期战略中，我们认为“立于不败之地”的政策选择表明资本市场的战略地位正在提高，我们对中国股市的战略保持长期乐观。自7月份以来，股市也出现了快速上涨。在本文中，我们将进一步讨论这一轮崛起背后的资本逻辑，并谈谈我们对未来的思考。

从宏观上看，内部和外部增量资金的准入可能还没有结束。

这一轮外部增量资本逻辑:挖掘全球价值萧条。自疫情扩散到国外以来，美联储大规模放水支持了当前美国股市的反弹。然而，在美国股市近期迅速反弹后，基金继续逢低买入美国股市的动机已经减弱。一方面，在流行病的影响下，违约风险仍然很高；另一方面，美国股市的波动性仍然很高，这增加了机构增持美国股票的对冲成本。在这种背景下，基金被选择进入“价值萧条”的a股相对落后的增长这一轮分配。

这一轮内部增量资本逻辑是:理财产品破网，促进居民再分配。银行理财产品的净值打破了隐性交易，投资者的风险意识教育逐步加强，提高了股权资产的成本绩效。自5月债券市场调整以来，相当一部分理财产品跌破净值，推动居民增量资金进入股市。

微观逻辑，增量资本市场，风格轮换而不是风格转换。如前所述，本轮上涨主要是由增量基金推动的，而不是股票基金的零和博弈，因此市场可能不会说“风格转换”，而是“风格轮换”。风格轮换从第三季度开始，随着国内外增量资金的不断流入，这一过程可能会继续。

风险警告:经济基本面和政策的变化超出了预期。

文本

在2020年中期战略中，我们建议，随着世界主要经济体疫情逐渐进入拐点，国内和国际经济将迎来复苏的共鸣。同时，尽管疫情爆发后外部投入风险增加，但中国的市场和政策反应为中国提供了博弈基础。“立于不败之地”的政策选择表明资本市场的战略地位正在提高，并从战略上保持了对中国股市的长期乐观。

自7月份以来，股市的快速上涨证实了我们的观点。在本文中，我们将进一步讨论这一轮上涨背后的资金逻辑，并谈谈我们对未来的思考。

这一轮外部增量资本逻辑:挖掘全球价值萧条

6月底，早期逢低买入美国股票的资本动机似乎放缓。自从疫情扩散到国外后，美联储实施了大规模的货币宽松政策，全球“水位”明显上升。在这种背景下，大型基金进入美国股市逢低吸纳。从S&P 500股指期货的开盘价和期权的买入/卖出比率来看，进入美国股市的资金量实际上明显高于往年的平均值。在这种逢低吸纳力量的支持下，美国股市自3月23日以来实现了大幅反弹。

值得注意的是，自6月24日美国股指期货交割日后，美国股指期货的开盘价大幅下跌，低于往年的平均水平。这可能意味着投资者并没有在9月合约到期后转移资金，而是选择了撤资。这部分博反弹资金撤出美国股市，意味着前期集中在美国股市的“水”即将向外扩散，寻求全球配置。

撤出美国股票基金的基本逻辑是:企业违约风险仍然很高+对冲的微观机制被破坏。那么，为什么基金和美国股票收益的动力减弱了呢？

在疫情的影响下，企业违约风险仍然很高，令人担忧。一方面，在流行病的影响下，企业的资产负债表恶化。事实上，本轮美股反弹明显偏离了企业利润的下调。尽管美联储入市救市，但其覆盖面有限，这意味着低等级信贷企业的压力依然存在。在影响企业长期偿债能力的背景下，银行不约而同地提高了企业贷款标准，这意味着融资难度大大增加，容易导致企业经营融资的资金链断裂和违约风险。可以看出，虽然美国投资级cds已经从3月份的高点大幅下降，但目前仍处于高位，且自6月份以来下降速度有所放缓，表明cds市场并不像股市所反映的那样乐观。随着疫情的第二次反弹，这部分风险可能开始吸引股票投资者的注意力。

疫情两次反弹+地缘政治风险，美股波动性居高不下，套期保值的微观机制遭到破坏。另一方面，尽管美国股市的波动性已从此前的高点回落，但在美国几个州疫情第二次反弹、特朗普的选举压力加大以及地缘政治风险上升的背景下，美国股市的波动性仍处于历史高点。从波动率指数期货曲线来看，第三季度的整体溢价结构也意味着市场意味着第三季度波动风险增加。在当前市场波动之前，波动率指数处于低位，这使得机构投资者能够通过“增持股票+增持波动率指数”来对冲短期风险(参见2018年2月12日的报告，“美国股票在第十四次清算中严重走软”)。然而，目前的高波动性实际上提高了投资者利用波动率指数进行对冲的成本，从而降低了机构大举增持美国股票的动机。

在这种背景下，本轮a股涨幅相对有限，已成为全球性的价值洼地。如前所述，在美国股市的逢低吸纳结束后，大量基金面临全球配置的选择。自美联储3月23日救市反弹以来，从2月24日至3月23日相对“抗跌”的中国股市，在这一反弹中的涨幅相对较小。因此，就外资而言，a股实际上是一种“价值萧条”，落后于本轮反弹。从这个角度来看，更容易理解目前外资对中国市场的“青睐”。

最近，外资收购的范围开始扩大，推动了板块的旋转。与此同时，如果我们留意北行资本持股比例超过3%的公司数目，便会发现自5月以来，外资购买“优质”目标的速度再次加快。如果我们进一步观察北行资本持股比例超过0.5%的公司数目，自7月份以来有非常明显的增加，表明随着外资的流入，最近的购买范围开始扩大。这反映在行业中，也推动了板块最近的旋转。近期人民币升值，离岸人民币与在岸人民币的价差缩小，也与外资的快速流入相一致。

这一轮内部增量资本逻辑:

财务管理破网，促进居民重组

与发达国家相比，中国居民资产负债表中的风险资产比例较低。截至2019年底，中国居民金融资产占银行理财、资产管理产品、信托、定期存款、现金和活期存款的66%，而风险资产(股票+基金)仅占10%。这背后的核心原因之一是，过去中国风险资产的成本绩效低于无风险资产，这体现在两个方面:收益率差不足和风险溢价不足。一些风险资产(如理财产品)通过隐性交易伪装成无风险资产后，其成本绩效更高，限制了居民权益资产的配置。

市场风险偏好上升，投资者赎回债务和购买股票，理财产品下降。随着经济的反弹和市场的上升，投资者的风险偏好最近有所上升。截至7月9日，两市融资融券余额达到1.3万亿元，较2020年初水平增长约30%。在风险偏好增加的背景下，个人和机构投资者的头寸结构也发生了变化，他们纷纷赎回债券产品，购买股票产品，这导致了债券产品的巨大赎回压力和近期债券市场的大调整。一方面，赎回债务和购买股票直接推动基金进入股票市场；另一方面，以债券为主要头寸的银行理财产品已经减少，不再是无风险资产。

银行理财产品的净值降低了理财的“稳定”优势，促进了增量资金进入市场。从金融机构近期的行为来看，政府部门和银行都在进一步强调投资者教育的“非无风险”特征，强化金融产品，降低无风险回报率。两个明显的信号:一是6月中旬，四大银行集体下调长期大额存单利率，三个月理财产品收益率自4月份以来一直低于4%；第二，最近一家商业银行理财产品的净值低于1.0，央视财经频道引用了溥仪标准的数据，指出截至6月26日，391种理财产品的净值已经跌破1元面值，最大跌幅为40%。银行理财产品不再无风险，投资者教育逐步加强，股权资产的成本绩效提高，理财产品的净值推动增量资金进入股市。

增量资本市场，风格轮换而不是风格转换

第二季度，基金业绩开始趋同，为风格轮换奠定了微观基础。回顾第二季度股票型和混合型基金的收益，基金收益表现为二元分布，大致可分为两类基金:一类基金实现了约20%的较高收益；另一只基金的回报相对保守，回报率在0%左右。但在6月底，基金业绩的分化开始收敛，收益率分布更接近单峰正态分布，或者表明基金经理在6月底换了头寸，这可能是前期业绩疲软的周期逐渐转向增长，这也减少了蓝筹股的卖出，为后续的风格轮换奠定了微观基础。

自7月份以来，蓝筹股弥补了涨幅，该行业已经轮换。自7月份以来，市场部门的表现发生了明显变化。虽然整体行业呈上升趋势，但第二季度表现不佳的蓝筹股主要是银行、房地产、券商等蓝筹股，而医药、生物等前期表现较好的行业相对滞后，行业开始出现轮换。

增量资本市场，风格轮换而不是转换。如上所述，随着内外部环境的变化，当前资本市场的核心在于增量资金的接纳，而不是股票型基金的风格转换。这意味着，自7月初以来，板块风格变化的最大可能性是风格的旋转，而不是风格的变化。自第三季度以来，股票和混合基金之间的业绩差异再次扩大，这表明风格轮换已经开始出现。随着国内外增量资金的不断流入，这一过程可能不会结束。

总的来说，

股市的“向上方向+结构性风格旋转”将继续

宏观上，内外部增量资金的进入尚未结束，股市仍在上行方向。推动本轮上涨的增量基金主要来自两个方面:(1)美股快速反弹后，基金继续逢低买入美股的动机减弱。基金可能开始在世界上发现“价值萧条”。在这个过程中，a股具有明显的估值优势；(2)在银行理财产品净值降低理财“稳定”优势、债券市场波动、银行理财产品破网的背景下，居民部门增量资金加速进入市场。从宏观逻辑来看，内部和外部增量资金的进入都是合理的，而且这种趋势还没有结束。

从微观逻辑来看，目前的市场结构主要体现在板块风格的轮换上，而不是风格的转换。如前所述，目前的上涨主要是由增量资金推动的，这意味着目前的市场不是零和游戏，因此很难说“风格转换”而是“风格轮换”。风格轮换从第三季度开始，随着国内外增量资金的不断流入，这一过程可能会继续。

从上述观点来看，增量资金的吸纳可能还没有结束，权益的“向上+式旋转”还会继续。

风险警告:经济基本面和政策的变化超出了预期。