京东的隐形危机：如何避免重蹈百度覆辙

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在雪地里烧炭总能温暖人们的心。2019年-ncov (COVID-19流行病)是jd.com(纳斯达克代码:JD)的上帝之助，突出了其长期业绩能力，直接推动了2020年前两个季度3310亿元收入的“惊喜”。

京东的一切似乎都朝着最好的方向发展:

◆疫情期间强大的绩效能力促进了收入同比数据的更大增长；

◇在2019年第三季度开始走出困境之前处于停滞状态的年度活跃用户数量；

◆利润率也变得很好。2020年第二季度收入为2011亿元，净利润为164亿元，净利润率为8%；

◇在组织上，刘不断退出公司法人角色，这似乎印证了他的诸侯势力范围，利益更明确的组织更强大。

股票价格显著显示了京东在这一时期的繁荣:

然而，过于美丽和完美的东西往往只存在于童话故事中。经过分析，我们认为京东此时有许多隐忧需要解决:

首先，它的内在价值不足以支撑目前1100亿美元的估值——换句话说，京东大大高估了它。最重要的是，在新旧生产力范式的转换下，此时的JD.com与两年前的百度非常相似，而商业模式的壕沟具有潜在的巨大外部冲击威胁。

01

动能是不可持续的

2020年第二季度，京东的收入同比增长33.8%，达到2011亿元，这是自2018年第二季度以来首次同比增长超过30%。

显然，在疫情期间表现较好的能力所建立的声誉(第一季度收入增长了20.7%，而其他电子商务公司的收入均有所下降)，加上长期被抑制的消费能力的释放，促进了京东的收入增长。然而，应该指出，这是不可持续的。

2019年-ncov (COVID-19爆发)不是京东的长期增长势头，我们知道它在某个地区仍将构成巨大威胁。然而，在“分离+核酸检测+疫苗研发持续进展”的三管齐下战略下，不可能引发野火。

京东业绩增长的长期动能是什么？

有两个因素值得注意:1。渗透性；2.新赛道的竞争力。

要判断渗透率，我们必须首先知道总板块有多大。在这里，我们引入一个词——社会消费品零售总额:它是指企业(单位)通过交易向个人、社会团体、非生产和非商业用途销售的实物量，以及提供餐饮服务所获得的收入额。

2019年，中国消费品零售总额将达到41.2万亿元，正常情况下，10%的食品和饮料将被分割。在剩下的90%中，我们预测网上商品销售额将占70%以上，即超过63%，即26万亿元。

根据过去几年的数据，一、二线城市的零售总额占比应该在54%左右，相应的零售总额应该在14万亿元左右。

目前电子商务在一线和二线城市的渗透率是多少？2019年，阿里的总营业额为7万亿元，京东的总营业额为2万亿元，多多的总营业额为1万亿元，总计10万亿元。

毛估计，“阿里京东70%的gmv+打30%以上的gmv”，即6.6万亿元，属于一、二线城市；再加上腾讯的小项目电子商务和其他电子商务，我们相信电子商务在一二线城市的渗透率已经超过50%。

众所周知，当一个业务类型的渗透率超过50%后，增长率将明显下降。

2018年，京东年度活跃用户疲软、收入下滑是行业渗透率达到一定水平的表现，一、二线市场增长不再是主旋律。

我们可以看到，京东的年活跃用户在2019年有所回升，这是由于市场的低迷——管理层明确表示“70%的新用户来自低迷的市场”。

下沉市场中的空空间仍然很大，这是我们接下来要讨论的。在这个低迷的市场中，京东在这条新赛道上的竞争力如何？

02

低迷的市场与京东没有什么关系

下沉市场和一、二线市场之间进行电子商务的逻辑可能完全不同，京东的关键成功因素不能在不同地区重复使用，这是京东的尴尬。

退货的本质是用电子商务渠道代替线下渠道，它有三个方面的优势:

◆时效性，达到当天或达到速度，节省搜索和交通时间；

◇sku的数量，虚拟货架在产品丰富性方面的优势是无限的；

◆价格低廉，电子商务的“一票制”取代了流通中不同层次涨价的“多票制”带来的价格优势。

不同地区有不同的侧重点:

1.在一线和二线城市，人们主要关心的是及时性。在快节奏的life/きだよきだよきだよきだだよききだだだよ，主要的网上购物团体都让位于时间，外卖慢了5分钟，快递没有

每天都在节省时间，大量的sku也在节省时间-运输时间，货架到货架，以及在商场之间寻找产品的时间。

2.在第三条线以下的下跌市场，时间不再是最重要的焦点，低价才是更重要的焦点。

生活节奏缓慢，人们有无尽的时间去消磨。性价比是否合适并不重要。电子商务平台不需要像京东一样都是品牌商品。有一个好的保证和评估机制，可以赶走坏钱，形成产品的迭代升级。这是白色卡片的天堂。

在低迷的市场中，JD.com将有更高的成本来建立其核心绩效服务能力。

首先，它将从几个大仓库交付，这比苏宁美的拥有最后一英里店的客户更贵。其次，京东经营一个单程旅行，其他快递公司在目的地有接收服务，他们满载而归。京东就像是通州的出租车司机，拉着人们去空的朝阳，然后开车回去。第三，下沉市场的订单更加分散，这也加剧了京东物流的成本。

此外，京东的价格不能太高。

品牌和白卡无法与价格相比，但用户在降低市场价值价格和性价比方面最有优势。随着更多的爆炸逻辑，价格会越来越低，质量会越来越高。如上所述，如果能建立一个良好的保障和评估机制。

目前，京东的“京西”品牌在下沉的市场中可能只有不到1/10的用户。我们倾向于认为它的机会非常小，而且它很有可能无法在低迷的市场中打太多仗。

可怕的是京东的估值极高，这是下一章要讨论的内容。

03

“假”市盈率

从表面上看，京东的估值并不高，或者只是有点高。无论是雪球、风还是东方财富，它在股票软件终端的市盈率只有36倍。

但是36倍的市盈率显然是有问题的。

股票交易软件计算的市盈率是净利润。除营业利润外，净利润还经常受到其他收入/支出的很大影响。2020年第二季度，反映京东实际盈利能力的营业利润为50亿元，但净利润为164亿元。

最简单的方法是用财务报告中给出的非gaap净利润重新计算市盈率:京东的市值为1135亿美元，截止第二季度的12个月非gaap净利润为18.3亿美元(汇率图使用方便7)，市盈率为62倍。

62倍pe，如果你看看其他前景和盈利能力更好的科技股，你不会说这太夸张了。

04

无形的危机

在我们看来，京东需要直接面对的无形危机不仅仅是以上这些，而是如何避免重复百度的错误。

作为个人电脑时代的一家公司，JD.com在商业模式上略显落后。从商业模式来看，JD.com就像百度在字节跳动一样。

例如，除了源源不绝的低成本高端客户之外，作为一家诞生于移动互联网时代的公司，其底层是“数据+算法”的逻辑，其智能推荐和回购将在长期内超越京东。就像今天头条新闻中的百度一样，后者的数据驱动是必须的，这足以理解皇帝在这个基础上敲打它。

不仅如此，京东和百度有着相似的行为模式，即拼命地清洗流量，热衷于资本运营，这是短期主义的典型代表:

◆百度拿出外卖、爱奇艺、百度财务和糯米；

◇放眼京东，在达达和京东分离后，京东健康也在8月17日收到了高仪资本的投资，预计将超过8.3亿美元。

所有这些业务都能赚钱，但从长远来看，它们能否成为主业，带领京东在未来达到一个新的水平，还是个疑问。

最重要的是，创始人。从组织行为的角度来看，创始人nb可以带领公司度过这个周期，而决策权仍然是分散的，所以他不发表声明。

第二，创始人有缺点，至少他在位时公司不会落后；再一次，创始人没有能力跨越技术周期，但他仍能立刻说话，所以当技术周期到来时，公司将处于危险之中。

马云是第一个。阿里巴巴从电子商务到数字化(工业互联网、阿里巴巴云)再到人工智能软硬件集成(我相信是平头阁)，还培育了市值1万亿元的超级独角兽蚂蚁金融服务。阿里的最高权力结构是38个合伙人，一人一票。

在这一点上，更有活力和朝气的刘强东，仍然有空的空间来证明自己。虽然我们注意到已经有好的迹象:京东大量子公司的法人正在被一个一个地转移，也许这是告别的开始。

图5:根据2019年度报告，刘直接持股15.1%，拥有78.5%的表决权。

百度现在的市值约为400亿元。今天头条的价值是多少？2020年3月30日，字节跳动，今天头条新闻的母公司，接受了老虎环球管理公司的战略投资。具体金额和持股比例未披露，公司估值达到1000亿美元。百度远远落后。

两年前，百度是一家十亿美元的公司；两年后，百度成为一家市值400亿美元的公司。现在京东也是一家十亿美元的公司...

平心而论，COVID-19的爆发让外界清楚地认识到京东对中国社会生活保障和物流系统的基石价值，市场给出一定的估值溢价是可以理解的。但无论是公司还是投资，都是着眼于未来的行为。从过去中学习，穿越未来的山丘，我们现在需要的是理性和勇气，而不是锦上添花的赞美和掌声。