明明：债市止跌回升的三大逻辑

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作者明明(中信证券研究所副所长兼固定收益首席研究员)

经过6月中旬至7月初的大幅调整，债券市场最近一直在持续上涨。与此同时，中国股市也在7月初结束了快速上涨，近期基本呈现出高位调整的趋势。从近期交易的市场表现来看，前期明显的“股票和债务跷跷板”效应也有所减弱，而年底对债券市场人气的抑制也有所减弱。那么，最近债券市场崛起的主要逻辑是什么？本文将对此进行分析。

此前债券市场回调的主要原因

在早期市场，“强股弱债”的格局非常明显，股市的火爆抑制了债券市场的人气。7月初，持续近4个月温和上涨的沪深股市突然快速上涨，自6月30日以来已连续8个交易日上涨。股市的快速上涨极大地抑制了债券市场的交易情绪。由于对“股票债券跷跷板”效应的担忧，10年期国债收益率在7月6日突破“3”后，于2020年春节前达到了水平。然而，我们发现“股票-债务跷跷板”效应是一种短期现象，因此在长期交易区间，“股票-债务跷跷板”效应是不稳定的，主要影响短期交易情绪。

央行对“收紧货币政策”和“增加经济数据”的预期也影响了债券市场情绪。自5月上旬以来，银行间贷款利率大幅上升，货币政策转向收紧预期，并开始酝酿。同时，商品期货市场的高频数据和价格变化也使市场对上半年的经济数据抱有很高的期望。

支持债券市场近期崛起的三个逻辑

我们认为，近期债券市场的崛起主要有三个逻辑支撑:经济利益空枯竭、股市高度调整、政策组合更加注重风险防范。虽然股市趋势转为高度波动，但货币政策没有进一步收紧，经济数据发布后，市场对基本复苏斜率的预期放缓。我们认为，上半年债券市场的博弈重点是反周期调整组合的力度和节奏，而下半年债券市场的博弈重点将是中性条件下的总政策收益率的基本趋势。

如何看待后续的基本趋势:住宅行业是主要线索，而经济复苏的斜率有望放缓。

疫情爆发对全球经济产生了巨大影响，但中国政府及时采取了包括人员隔离和反周期政策加码在内的一揽子政策，成功地将第二季度国内生产总值(gdp)增长率从负值转为正值。然而，经济复苏的坡度可能会减缓，主要是因为在流行病的影响下，经济增长出现了明显的结构性问题。

第一，第二季度，生产复苏快于需求，企业复苏快于居民。由于中小企业总量政策的倾斜、复工复产以及抗击疫情取得的突出成绩，我国疫情后复工复产工作得到了迅速推进。然而，从需求方面来看，目前社会零消费增速仍未转正，上半年累计储蓄也创历史新高。居民部门的预防性储蓄倾向增加，企业部门流动性的增加主要来自于广泛信贷政策的持续推进，而不是非居民消费的支付。从市场前景看，住宅行业消费倾向的恢复速度可能会制约生产方面的进一步复苏；与此同时，目前，工业产能的利用率和生产端的恢复生产可能已经达到上限。在全球经济压力的背景下，生产部门增加资本支出(资本支出)的动能可能会放缓。

其次，基础设施和房地产相关需求复苏的持续性令人怀疑。目前，南方雨季给基础设施建设带来的障碍不容忽视，近期基础设施投资能否在上半年保持较高的增长速度仍很难说；在房地产方面，最近改变的房地产交易也引起了监管当局的注意，各地都出台了房地产调控政策，预计市场前景基本面的恢复斜率将放缓。

为什么要在下半年关注基本面？

上半年，出于调控疫情影响的现实需要，中国选择启动财政和货币政策双宽松，以支持底部经济，但最近，货币政策出现退出强有力的反周期调控的迹象。从上半年货币政策的主要目标来看，“宽信贷+助六稳”，持续的货币宽松和宽信贷政策指引取得了良好的效果:上半年新增信贷累计达到了政策目标的60%，下半年信贷增长将不可避免地放缓。预计“宽信贷”政策将继续，但总量增加的高概率不会出现，政策导向将更加注重准确支持小微企业和防范系统性风险。从这个角度来看，央行从5月下旬开始收紧其狭窄的流动性是合乎逻辑的，资本价格中心的上移有效地打击了金融机构和部分企业的空转移套利行为。随着“宽信贷”步伐的放缓，财政政策运用带来的乘数效应也可能减弱，政策组合将从“逆周期运用”向“弹性调整”转变。从这个角度来看，今年下半年的根本性复苏是债券市场游戏的焦点。

总的来说，我们认为未来市场债券市场博弈的焦点将集中在基本面的恢复斜率上，当数据为真空期时，债券市场收益率很可能会保持波动趋势；与此同时，资本利率的波动也在加剧，债券市场近期也面临着供给压力，因此在操作上控制杠杆，等待基本面增长放缓带来的博弈机会是明智的。(中信经纬应用)