改革LPR形成机制利好债市

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8月16日，国务院召开常务会议，部署市场化改革措施，推动实际利率明显下调，解决“融资难”问题，确保年初小微企业贷款综合融资成本降低1个百分点的目标实现。

同日，中国人民银行宣布，为深化利率市场化改革，推进贷款利率“双轨一轨”，提高利率传导效率，促进实体经济融资成本降低，决定改革和完善贷款市场利率形成机制。

根据市场制度，对于金融市场来说，利率的合并会降低贷款利率的预期，从而有利于金融资产的整体价格。考虑到利率整合后，央行可能会降低公开市场利率以降低实体经济的融资成本，银行间市场预期的利率下调将对国债利率产生直接影响。与股票市场相比，利率的整合将更有利于债券市场。

改革压低了实际利率

根据央行的公告，新lpr形成机制的改革有五个变化:第一，报价是基于公开市场利率(mlf)生成的；二是增加五年品种；第三，扩大报价银行的范围；第四，报价频率从每天改为每月20日；第五，将计算方法从加权平均改为算术平均。新lpr主要适用于新贷款，现有贷款仍按原合同约定执行。

英国《金融时报》专家委员会成员、兴业银行(601166)首席经济学家鲁正伟认为，中国低利率的形成机制最终采用了“美国模式”，即以央行公开市场操作利率为基础。然而，与“美国模式”不同的是，中国在公开市场操作利率的基础上提高存款准备金率可以由商业银行自主决定。这意味着未来中国低利率的变化将来自两个方面:一是公开市场操作利率的变化；二是商业银行网点增加的变化。该模型不仅保证了政策利率的传导效果，还赋予了商业银行一定的空.自由裁量权

值得注意的是，完善贷款利率形成机制、推进贷款利率市场化的目标是，充分发挥贷款利率对贷款利率的导向作用，推进贷款利率“双轨一轨”，提高利率传导效率，促进实体经济融资成本的降低。在回答记者提问时，央行相关负责人表示，通过改革和完善低利率形成机制，可以用市场化改革的方法来推动贷款实际利率的下调。

天丰证券(601162)固定收益分析师孙彬彬表示，lpr改革是央行推动利率市场化的重要一步，尤其是推进“双轨合一”，最终目标是降低实际利率。

此前，大多数银行仍参照基准贷款利率对贷款进行定价。特别是个别银行通过合作行为将隐性下限设定为基准贷款利率的一定倍数(如0.9倍)，阻碍了市场利率向实体经济的传导。这是市场利率明显下降但缺乏实体经济经验的重要原因，也是当前利率市场化改革亟待解决的核心问题。

“观察中国各种利率的趋势，自2018年以来已经下降，但下降的幅度非常不同。”海通证券(600837)首席宏观分析师蒋超表示，相对市场化利率下降了约100个基点。例如，货币市场7天回购利率r007在2017年12月平均为3.7%，2019年8月降至2.73%，下降了约100个基点。在债券市场，10年期政府债券的平均利率在2017年12月达到3.9%，但在2019年8月降至3.05%，下降了85个基点。

蒋超认为，在央行公布的各种贷款利率中，票据利率的市场化程度也很高，而且其下降非常明显。2017年底，票据融资平均利率为5.23%，2019年第二季度末降至3.64%，下降159个基点。然而，同期最重要的银行贷款平均利率并未大幅下降。

华泰证券固定收益研究团队(601688)表示，由于贷款利率是指lpr，lpr变为“mlf+加分”形式，一旦央行下调mlf利率，将对贷款利率产生更强的下行导向作用。从信贷定价习惯来看，传统的信贷基准利率往往是双方讨价还价的“锚”。在信贷需求低迷的背景下，“换锚”无疑会增强大企业的议价能力，从而降低“实际融资成本”。

债券市场可能会受益

从债券市场来看，自今年年初以来，全球债券收益率已创下新低。德国30年期债券收益率已经进入负值，而美国30年期债券收益率已跌至2.0%以下。与此同时，中国的债券收益率正在逐渐下降，并已降至年初的低点以下，创下今年以来的新低。上周，10年期债券收益率一度跌至3%以下。

在这种背景下，央行改革和完善lpr形成机制将如何影响债券市场？

“贷款利率的市场化已经超出预期，而且有望启动一段时间空的利率下调；在后续行动中，也有可能降低多边基金的操作利率，并进一步引导利率下降。据估计，利率将继续下降。”中信证券(600030)研究所副所长明明表示，对于债券市场，10年期债券收益率为2.8%至3.2%的判断是成立的。随着利率整固的进一步落地，预计10年期债券的到期收益率将继续接近2.8%。

孙彬彬认为，在降低贷款利率的同时，有必要保持银行债务方的稳定，这是债券市场的重要支撑，而贷款收益率的下降也将提升债券的配置价值。考虑到完善lpr定价的初衷，高等级信用债券的信用利差可能会进一步缩小。虽然此次改革的重点是降低风险溢价，但并不排除继续降低无风险利率(公开市场利率)的可能性，这将进一步压低空.的利率在目前的环境下，债券市场仍然是安全的，我们将继续积极看到更多。

中国证券(601066)宏观分析师黄认为，对于金融市场而言，利率并轨将降低贷款利率预期，有利于金融资产的整体价格。考虑到利率整合后，央行可能会降低公开市场利率以降低实体经济的融资成本，银行间市场预期的利率下调将对国债利率产生直接影响。与股票市场相比，利率的整合将更有利于债券市场。黄温韬表示，对于债券市场，之前市场最大的担忧是，短期利率下调似乎缺乏动力，从而限制了长期空.然而，随着降息预期升温，长期利率也将跟随这一趋势。

“单纯考虑定价机制的调整，对利率债券的影响是短期和长期的空，这对高评级信用债券是有利的。”江海证券首席经济学家曲青认为，在短期内，一方面，这一政策将增强市场在公开市场上降息的预期；另一方面，政策的生效需要时间。在经济下行压力下，短期内利率债券的利率确实有一定的下行空。然而，从中期和长期来看，该政策旨在降低实体经济的融资成本。更广泛的信贷增持无疑有利于经济的稳定，从而使空的利率债券获利。对于信用债券而言，这种定价机制调整最具决定性的影响是，预计大企业贷款利率将进一步下降，这无疑有利于降低高评级信用主体的融资成本，高评级信用债券的利率也很有可能下降。