银行负债端为何压力仍大？

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报告要点

2019年9月16日，中国人民银行决定将金融机构存款准备金率全面下调0.5个百分点。同时，还将进一步降低仅在省级行政区域经营的城市商业银行存款准备金率1个百分点。这一削减将总共释放9000亿元的储备，目的是“支持实体经济的发展，降低社会融资的实际成本”。

银行缺乏稳定的债务面是RRR减息的主要原因。自第二季度以来，银行间资金已经收紧。dr的利率一直在缓慢上升，dr007的利率上升了0.3%左右，呈现出资金缓慢紧缩的趋势。最近贷款量也有所下降，银行间存单的发行相对较多，银行的流动性储备也有所下降。此外，自2017年以来，中国银行(601988)已进入“低超额准备金”状态，而准备金的整体短缺引发了央行的RRR降息行动。超额准备金率将成为制约后续信贷供给的一个观察焦点。

历史上最高水平的货币乘数也反映了银行准备金的压力。截至2019年8月，中国的货币乘数已达到6.44的历史高点。目前，中国遵循“三级两优”的储备框架，货币乘数上限可能接近8。第四季度货币乘数的变化可以代表当前RRR降息是否缓解了银行的准备金压力，这一点值得关注。多种因素导致银行准备金总额不足。原则上，现金泄漏、存款机构持有的外国资产以及央行货币政策工具的操作都会影响银行准备金总额。

因此，如果我们只关注信贷需求，我们很容易得出结论，我们应该迅速引导利率下降。上一份报告指出，目前的信贷需求可能不会达到绝对底部。如果我们关注一下银行的供给面，就会发现在目前的情况下，以数量为形式的宽松可能比以价格为形式的宽松更为重要，而货币政策降息的预期可能不会太迫切。银行系统流动性信贷的短缺部分解释了债券收益率持续下降的原因。稳定的信贷增长依赖于稳定的负债:在微观层面上，当银行缺乏负债时，他们会要求更高的资产质量或更容易的资产定价困难——目前银行的核心压力是缺乏稳定的负债导致资产定价困难。

在乐观的情况下，只有降低RRR，信贷增长率才能保持在13%左右。在没有渗漏、没有其他信贷促进手段的前提下，银行以减少的资金优先放贷，银行只放贷不做其他配置，这意味着信贷增速到今年年底可以保持在13%，这并不意味着高增长。这一轮RRR减息可以在5个基点的台阶上容纳5个低利率降级。从这一mlf续集可以看出，央行有足够的决心。我们预计央行在后续可能有以下两条行动路径:第一，mlf价格不会移动，lpr将继续下降，央行将等待银行降低净息差和宽信贷流程；第二，lpr价格的下降过程延长，这扩大了银行的息差，以吸引更多难以定价的客户，进而增加了对总额的流动性支持。

债券市场前景:本文详细梳理了中国信贷问题的银行层面原因，指出部门准备金不足是央行启动RRR减息周期的主要原因，而单纯关注实体经济的需求会带来错误的货币政策预期。从这一点来看，我们认为央行的降息过程将保持其决心，而这一RRR降息也是随后信贷增长的一个必要但不充分的条件。我们相信，此次RRR降息能够在今年第四季度将信贷增长率维持在13%，同时，如果低利率下降过程继续下去，它将以最小的步伐支撑五次低利率下降。我们认为，央行的下一次宽松行动仍在意料之中，这将有利于中长期债券市场。

文本

2019年9月16日，中国人民银行决定将金融机构存款准备金率全面下调0.5个百分点(不含金融公司、金融租赁公司和汽车金融公司)，同时将仅在省级行政区域内经营的城市商业银行存款准备金率进一步下调1个百分点。这一削减将总共释放9000亿元的储备，目的是“支持实体经济的发展，降低社会融资的实际成本”。

央行RRR降息的目的是促进信贷。为了研究RRR降息对信贷的影响，我们自然会关注存款准备金率和贷款增长率。回顾中国近年来的三次RRR减债周期，我们可以发现RRR减债对信贷的促进作用似乎没有预期的那么持久。具体来说，在2011年底、2014年底和2018年6月，所有贷款同比略有波动，然后回落到原来的水平。在三个RRR还原周期开始时，信贷增长率有所提高，但提高效果逐渐减弱，效用持续时间也不断缩短。那么，鉴于目前RRR央行降息，我们对未来信贷走势的预期可能不会太乐观。

本文从银行信贷的供给出发，从银行准备金相对短缺的角度解释了信贷的供给面。我们认为，当前的信贷供给形势不仅需要看需求疲软，还需要看银行供给约束，从而完善我们对央行货币政策节奏的看法，呼应易纲行长的“我认为我们应该在货币政策操作的全过程中珍惜正常的货币政策，使我们能够利用这种正常的货币政策。”结合以往的研究，我们认为信贷短缺的原因不仅是经济压力，也是银行缺乏稳定的负债方。因此，银行的问题值得关注。基于以上分析，本文将从银行供给层面探讨央行RRR降息的原因，并预测和解释RRR降息后央行未来的政策走向。

银行缺乏稳定的债务是RRR降息的主要原因

自第二季度以来，银行间资金已经收紧。2019年第二季度，为解决贸易摩擦和银行间信贷问题，央行加大了公开市场操作力度。然而，目前的公开市场操作下降。自第二季度以来，dr利率一直缓慢上升，dr007利率上升了约0.3%，呈现出资金缓慢紧张的趋势，最近贷款量也有所下降。同业存单发行量较大，银行流动性储备下降。

自2017年以来，中国银行业已进入“低超额准备金”状态。减少法定准备金的政策不能改变准备金总额，但主要是通过改变法定准备金与超额准备金的比例来促进信贷。通过观察我国存款准备金率与超额准备金率之间的关系，我们发现我国银行业的超额准备金率持续平均下降。如果银行超储用于满足交易结算的稳定需求，超储率将保持稳定水平。自2017年以来，银行业的超额准备金水平开始下降，而银行准备金的总体短缺引发了央行的RRR减息行动。因此，我们认为，银行信贷供应持续受到低准备金水平的限制，央行在本轮RRR降息中释放的准备金不能完全用于信贷供应(部分准备金应用于满足清算和投资带来的资本需求)。超额准备金率将成为制约后续信贷供给的一个观察焦点。

历史上最高水平的货币乘数也反映了银行准备金的压力。截至2019年8月，中国的货币乘数已达到6.44的历史高点。如果我们遵循“贷款创造存款”的逻辑，并结合当前贷款增速持续下降的背景，可以看出银行准备金增速下降得更快。目前，中国遵循“三级两优”的储备框架，货币乘数上限可能接近8。第四季度货币乘数的变化可以代表当前RRR降息是否缓解了银行的准备金压力，这一点值得关注。

多种因素导致银行准备金总额不足。原则上，现金泄漏、存款机构持有的外国资产以及央行货币政策工具的操作都会影响银行准备金总额。从2019年8月份的同比变化来看:(1)央行的境外资产基本保持不变(约21.9万亿元)；(2)银行境外资产增加，流动性恢复约4000亿元；(3)现金项目波动不大；(4)央行货币政策工具相对稳定。将上述四项与银行储备资产的变化进行比较，总体误差较小。因此，我们认为现金流失和银行持有的境外资产增加是消耗外汇储备的主要因素。然而，中央银行货币政策工具(反向回购、mlf、tmlf等)的绝对短缺。)不能减轻储备的减少。

因此，如果我们只关注信贷需求，我们很容易得出结论，我们应该迅速引导利率下降。前一份报告《债券市场祁鸣系列20190910-23信贷供求事件》指出，当前信贷需求可能不会达到绝对底部。如果我们关注一下银行的供给面，就会发现在目前的情况下，以数量为形式的宽松可能比以价格为形式的宽松更为重要，而货币政策降息的预期可能不会太迫切。

银行系统流动性信贷的短缺部分解释了债券收益率持续下降的原因。稳定的信贷增长依赖于稳定的负债:在微观层面上，当银行缺乏负债时，他们会要求更高的资产质量或更容易的资产定价困难——目前银行的核心压力是缺乏稳定的负债导致资产定价困难。“经济压力+严格的金融监管+有限的房地产融资”的现状导致银行间业务和表外业务收缩(该业务往往具有较强的货币创新能力)，高收益资产减少。同时，银行需要降低实体的融资成本，因此寻找一种定价简单的资产是一种自然的选择:信贷业务和投资信用债券的本质可能相似，但定价难度却大相径庭。这直观地解释了今年信贷债券收益率与贷款加权利率的区别:信贷业务涉及业务成本和风险补偿，但债券投资业务相对简单。

RRR归约后的未来几何？

在上面，我们回答“为什么要降低标准？”问题。接下来，我们将根据我国银行准备金不足的状况，预测和分析央行未来的货币政策走向。

在乐观的情况下，只有降低RRR，信贷增长率才能保持在13%左右。目前，中国的贷款乘数为6.44，在RRR降息后将会上升:我们假设贷款乘数为6.5，并且今年新增贷款和存款总额相似，因此9000亿元的超额准备金相当于58.5亿元的信贷。在没有渗漏、没有其他信贷促进手段的前提下，银行以减少的资金优先放贷，银行只放贷不做其他配置，这意味着信贷增速到今年年底可以保持在13%，这并不意味着高增长。

这一轮RRR减息可以在5个基点的台阶上容纳5个低利率降级。根据上述计算，此次RRR降息很难大幅提高信贷增速，而且还会维持更多。然而，RRR降息减轻了债务方面的压力。在未来，可以考虑逐步降低贷款利率来解决信贷需求方面的问题。对此，我们作出如下计算:最低贷款利率目前为3.3%，法定存款准备金利率为1.62%。这一轮削减将使资本成本降低1.68%(3.3%-1.62%=1.68%)。粗略计算，利率为1.62%的9000亿存款准备金的超额准备金相当于58500亿贷款，9000 * 1.68%/58500 = 25.8个基点。如果银行逐渐反映出总债务成本的降低，它可以容纳5个低利率贷款，以5个基点的速度下降。当然，以上情况都是基于极限状态下的假设，实际情况会比计算结果要顺利得多。

从这一mlf续集可以看出，央行有足够的决心。我们预计央行在后续可能有以下两条行动路径:第一，mlf价格不会移动，lpr将继续下降，央行将等待银行降低净息差和宽信贷流程；第二，lpr价格的下降过程延长，这扩大了银行的息差，以吸引更多难以定价的客户，进而增加了对总额的流动性支持。应该注意的是，我们预测的两种央行行动路径不包括快速降息的假设，但都涵盖了这一年的稳定信贷需求。第一种方法侧重于促进需求，可能会推高债券的价格/业绩比；第二种方法侧重于促进供应。这条道路的问题在于，银行行为的效果不如预期，但它也有利于债券市场。由于贷款收益率总是相对较高，其他稳定增长的政策能否带来容易定价的信贷需求是下一个判断的关键。

9月24日，在新闻中心举行的庆祝新中国成立70周年第一次新闻发布会上，易纲主席表示:“中国珍惜正常的货币政策，不急于效仿其他央行的大规模降息或量化宽松政策，以保持中国货币政策的稳定方向和决心。”我们认为，易纲行长披露的货币政策取向是，中国利率下调是大势所趋，但央行在使用量化宽松和负利率时非常谨慎，因此利率下调仍处于长期缓慢的趋势。

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