解读拼多多发行可转债：中概股同类发行首设 “发行人赎回权”

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北京时间9月24日凌晨，新的电子商务平台Pinduoduo(纳斯达克代码:pdd)宣布计划发行8.75亿美元可转换优先债券。高盛、美林、巴克莱和瑞银共同承销了此次发行。 首次债券认购者有权在13天内再认购1.25亿美元。基于此，推测品多多的发行规模最终将在10亿美元左右。 近年来，随着资本的全球化和中国企业出海的浪潮，许多中国企业发行了可转换债券进行全球融资。根据dealogic的数据，2019年第一季度，亚洲科技公司发行的全球可转换债券达到230亿美元，为历史最高水平。然而，中国企业与西方企业在资本运营方面仍有差距。这种差距主要体现在“发行人赎回权”这一在可转换债券发行中被成长型企业广泛采用的制度，长期以来一直不敢主动采用早期采用者。 早在20世纪50年代，美国就设计了发行人有赎回权的可转换债券。从那以后，在可转换债券中附加赎回条款成为了许多高增长企业的选择。 现状:“发行人赎回条款”在美国市场很常见。 发行人赎回条款是指发行公司的股票价格在一定时间内持续超过转换价格一定程度后，发行公司按照事先约定的价格回购未转换的可转换债券的权利。 这一条款是为了保护成长型企业的发展利益。作为一个成长型企业，其市场价值在一定时期内被低估。因此，发行人赎回权的设计可以保证成长型企业在发展过程中不会因股价被低估而遭受损失。 自其发展以来，它已成为美国高增长科技公司发行的可转换债券中的一个常见条款。据统计，2019年，在美国发行可转换债券的科技公司中，超过半数设定了“发行人赎回条款”。

▲发行人赎回条款已成为美国高成长性科技公司发行可转换债券的常见条款。 因为这一条款是对发行企业的特殊保护，资本市场对制定这一条款的企业也有要求。具体来说，首先，企业需要有成熟的商业模式；其次，企业应该有能力证明其长期价值。 在过去的一段时间里，由于中国市场和企业的特殊性，中国的股份公司在发行可转换债券的过程中刻意回避了这样一个能够保护自身利益的特殊条款。 你为什么敢在打架的时候吃螃蟹？据一些投资银行家介绍，首先，阿里巴巴、JD.com等企业在资本市场成功推广并建立了电子商务平台的商业信托；其次，品多多是适应未来发展和需求的新型电子商务平台，具有可预期的长期价值。 不久前，《巴伦周刊》发表了一篇分析文章，称在中国消费者将继续增加国内消费的背景下，以平多多为代表的“中国优先”消费类股讲述了一个不同的资本故事。在过去的一年里，我们借助农产品涨价和新品牌计划等项目，成功地挖掘了国内需求，推动了农业和工业制造领域的消费。 在产品方面，品多多不同于阿里巴巴和京东，是一个新的移动互联网电子商务平台。随着移动互联网的普及和稳定，许多新的电子商务游戏，如社交团体、娱乐和购物，也能满足用户的新需求。 在此背景下，品多多成为中国第一家设定“发行人赎回条款”的股份公司。这一条款不仅意味着这场斗争的长远价值得到了肯定，也有助于中国科技企业获得更多的国际资本认可，为中国企业在全球市场投资融资开辟了新的渠道。 预测:发行可转换债券后，品多多多未来的布局是什么？ 此前，品多多董事长兼首席执行官黄征在致股东的一封信中披露了品多多的未来，“我们不会长期改变目前的经营战略，而是将继续关注企业的内生价值，积极寻求有利于公司长远价值的决策。” 目前，发行可转换债券只是这句话的另一种诠释。发行可转换债券不仅是面向未来的融资布局，也是高成长企业利用资本市场的有效助推器。 可以预测，在未来，许多投资者必须致力于“提高未来的长期价值”的业务，不断突破现有业务的上限，并增加未来想象的空空间。公告中有很多表述:“拟利用本次发行的基金净额，加强和发展公司的业务运营，投资研发，继续投资和发展科技基础设施，将其作为营运资金和其他一般公司用途。” 回顾品多多的发展历程，黄征在上市前实际上已经知道了今天筹款的目的。在第一封公开信中，黄征说，“如果我们闭上眼睛，思考下一个阶段，它将是由分布式智能代理网络驱动的‘好市多’和‘迪斯尼’的结合...在不断满足用户需求的过程中，公司致力于提高供应链的效率和质量，例如，农产品(000061，诊断库存)就是一个很好的例子”。 因此，根据以上陈述和细节，可以预测，本轮可转债发行后，许多投资点将集中在以下几个方面: 第一，技术研发。品多多是一个依靠“分布式智能”来准确推荐产品的电子商务平台，用户需求和产品之间的匹配效率是其基础。因此，投资技术研发将永远是主题。 第二，供应链的转型，包括已经开始的农产品向上流动和制造业升级。对于品多多来说，农产品是传统电子商务平台长期以来没有涉足的一个重要范畴，也是品多多的一个重要障碍。充分利用中国大量急需转型的制造工厂，为品多多提供空客房，实现“性价比”和“按需定制”。在工业和农业这两个领域，仍然有机会通过转变供应链和创造社会价值来提高企业的长期价值。 第三，现有的“100亿补贴”和其他消费者福利补贴活动将继续进行。今年9月20日，苹果新产品发布后，品多多又一次推出了全网最大的补贴计划，并为新手机提供500-900元的补贴。 在过去一年左右的时间里，品多多通过联合品牌提供了“100亿元补贴”，以满足消费者对“性价比”的需求。事实证明，这种方法是有效的，它不仅通过真正的补贴推动了中国制造业产能的下降，还刺激了农产品的上行，从而实现了“城乡消费的强对流”。

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