回望中国证券市场的法治化进程

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星惠强

自1869年以来，外国人开始在中国上海买卖他们的股票。1880年，中国公司发展之后，中国也有了自己的证券交易。1929年，国民党政府仿效日本和德国制定了《证券法》，但其内容仅限于证券交易所，并不是真正的证券法。1949年，中华人民共和国成立后，包括证券法在内的国民党旧法律体系全部废除，旧的证券交易也停止了。

1978年，中共十一届三中全会拉开了改革开放的序幕。随着农村家庭联产承包责任制改革的成功推进和城镇国有企业、集体企业“承包制”改革的逐步实施，一些企业开始探索实行股份制，尝试发行股票，并逐步恢复发行各种债券，由此诞生了与证券交易相关的交易场所、交易系统和加盟商。1984年8月10日，上海市人民政府批准并转发了中国人民银行上海市分行制定的《股票发行管理暂行办法》，这是中国改革开放以来第一个地方政府对股票的监管。1987年3月28日，国务院发布了《关于股票和债券管理的通知》。1990年12月，上海和深圳证券交易所开业，标志着中国证券市场集中交易的开始；这一时期还成立了第一批专业证券公司和行业自律组织。1992年5月15日，国家体改委颁布了《股份有限公司规范意见》，这是我国第一个股份有限公司的规范性文件。自此，中国证券市场的法制化进程开始艰难。

《股票条例》奠定了新中国资本市场法治的基本框架

1993年4月22日，国务院发布了《国务院令第112号》，颁布了《股票发行和交易管理暂行条例》(以下简称《股票条例》)。《股票条例》由十章组成，分别是:总则、股票发行、股票交易、上市公司的收购、托管、清算和转让、信息披露、上市公司的调查和处罚、争议仲裁和补充规定。《证券条例》为新中国资本市场的法律监管奠定了基本框架。

根据《证券条例》，国务院证券委员会(以下简称“证监会”)是全国证券市场的主管机关，依照法律法规的规定，对全国证券市场进行统一管理。中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)是证券委员会的监督管理执行机构，依照法律、法规的规定，对证券发行和交易的具体活动进行管理和监督。

《股票条例》标志着股票发行审批制度的正式建立。在审批制下，国务院证券监督管理机构根据经济发展和市场供求的具体情况，从宏观上制定本年度股票发行的总规模(限额或指标)，经国务院批准后，下达给计划委员会，由计划委员会根据各省级行政区域和行业在国民经济发展中的地位和需要，进一步分配给各省、自治区、直辖市、计划单列市和国家有关部委。省政府和国家有关部委在各自发行规模内推荐预选企业，证券监管部门对符合条件的预选企业申请材料进行审批。对企业而言，需要经过两级行政审批，即企业先向当地政府或中央主管部委提交配额申请，经批准后再提交中国证监会审查。中国证监会对企业的质量和前景进行实质性审查，并对发行股票的规模、价格、发行方式和时间进行安排。金额是根据股票的票面价值计算的。在溢价发行的情况下，实际筹集的资金远远大于计划的数额。

1999年7月1日，《证券法》实施后，《股票条例》并未废止。与《证券法》相抵触的部分，按照“新法优于旧法”或“上位法优于下位法”的原则予以废止，但《证券法》未规定的内容仍然有效。因此，中国证监会仍在运用《股票条例》的一些规定实施行政处罚。

《证券法》是新中国第一部全面系统规范证券市场的法律

1998年2月29日，第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议审议通过了《中华人民共和国证券法》。该法于1999年7月1日生效。这是新中国成立以来第一部全面系统规范证券市场的法律。应当指出，1998年颁布的《证券法》是在亚洲金融危机的背景下颁布的。为了防范证券市场的系统性风险，它更多地体现了国家对证券市场的监管和干预。

2004年8月28日，第十届全国人民代表大会常务委员会第十一次会议通过了《关于修改〈中华人民共和国证券法〉的决定》。虽然这次只修改了两条，但反映了市场化的概念:第一，第二十八条修改为:“股票溢价发行的，发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定。”取消了发行价格应当报国务院证券监督管理机构批准的规定。二、第五十条修改为:“公司申请其发行的公司债券上市交易，应当经证券交易所按照法定条件和程序批准。”原规定是:“公司申请其公司债券上市交易，必须报国务院证券监督管理机构批准。国务院证券监督管理机构可以授权证券交易所按照法定条件和法定程序批准公司债券上市申请。”

2005年修订的《证券法》进一步体现了市场化改革的方向

2005年10月27日，第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议对证券法进行了系统的修改。修订后的《证券法》将于2006年1月1日生效。修订后的《证券法》仍有十二章，每一章的名称没有改变，但内容发生了很大变化。

《证券法》的修改主要是为了解决证券市场监管过度的问题，在相当程度上放松了监管。例如，允许混合操作；允许证券衍生品和期货期权交易；允许证券公司向客户借入和卖出证券；对国有企业、国有资产持有企业和银行资金进入市场的限制已经放宽。

除了放松管制的修订之外，《证券法》的这次修订还增加了一些新的规定，设计了一些新的制度，以改善市场安全，维护投资者的权益。具体来说，包括六个方面:一是完善上市公司监管体系，提高上市公司质量。具体而言，包括建立证券发行和上市的保荐制度；增加上市公司控股股东或实际控制人、上市公司董事、监事和高级管理人员的规定和法律责任；建立发行申请文件预披露制度，提高发行审核的透明度。二是加强对证券公司的监管，防范和化解证券市场风险。具体包括完善证券公司内部控制制度，确保客户资产安全，严格防范风险；明确证券公司高级管理人员的资格管理制度；提高了对证券公司大股东的资格要求，禁止证券公司向其股东或关联人提供融资或担保；完善证券公司监管措施。第三，加强对投资者特别是中小投资者权益的保护。具体来说，包括证券投资者保护基金制度的建立和投资者损害赔偿民事责任制度的界定。第四，完善证券发行、证券交易和证券登记结算制度，规范市场秩序。具体而言，包括明确界定公开发行行为，为打击非法发行行为提供法律依据；增加对发行失败的规定，增强发行人的风险意识；改革证券账户开放制度，适应资本市场开放的需要；提高规范证券登记结算业务的要求，防范结算风险；给空留下建立多层次资本市场体系的空间。第五，适度加强证券监管，赋予证监会一定的执法权力。第六，强化证券违法行为的法律责任，严厉打击违法犯罪行为。

自2006年1月1日实施修订后的《证券法》以来，企业上市门槛降低，融资条件放宽，上市公司数量和市值大幅增加，金融业综合经营取得进展，多层次资本市场进一步推进，私募股权市场快速发展，直接融资比重提高。上述中国证券市场的巨大进步表明，2005年《证券法》的修订总体上是适合市场发展和创新的。与此同时，挪用客户存款的历史问题得到彻底解决，中国证监会的执法措施得到加强。虚假上市、操纵市场、欺诈客户、非法证券咨询活动、内幕交易等证券违法行为得到有效打击和遏制，投资者利益得到进一步保护。这表明2005年《证券法》的修订为中国证券市场的规范发展提供了强有力的保障。当然，随着中国资本市场的进一步发展，仍有一些地方需要进一步完善。

2013年6月29日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第三次会议通过了《关于修改〈中华人民共和国文物保护法〉等十二部法律的决定》，对《证券法》进行了第二次修改，将第一百二十九条第一款修改为:“证券公司设立、收购或者撤销分支机构，变更经营范围，增加注册资本，对股权结构进行重大调整，减少注册资本。变更持股5%以上的股东和实际控制人，变更公司章程的重要条款，合并、分立、停业、解散和破产，必须经国务院证券监督管理机构批准。”取消了证券公司撤销分支机构、变更业务范围、变更公司形式必须经国务院证券监督管理机构批准的规定。

2014年8月31日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十次会议《关于修改〈中华人民共和国保险法〉等五部法律的决定》对《证券法》进行了第三次修改。本次修订主要涉及上市公司收购，删除要约人必须提前向国务院证券监督管理机构提交上市公司收购报告的要求，删除国务院证券监督管理机构和证券交易所批准收购人变更收购要约的要求。

坚持市场化理念，进一步修订完善《证券法》

目前，中国的证券法正在修订中。2015年4月、2017年4月和2019年4月，证券法修订草案分别进行了三次审议。《证券法》修订草案的初稿坚持了“大修”的理念，对现行《证券法》进行了重大修改，甚至包括了登记制度。然而，由于2015年年中的“股市危机”，登记制度被搁置，证券法修改的方向被逆转，证券法修改的范围被缩小。上海证券交易所科学技术局成立并试行注册制度后，注册制度改革再次提上日程。在第二次审议稿的基础上，修订后的《证券法》第三次审议稿增加了“科学技术委员会登记制度”的相关内容。笔者认为，证券法的修改应继续坚持市场化理念，扩大证券范围，大力发展直接融资；对股票发行登记做出全面规定，而不仅仅是针对某一个部门；大大增加违法成本，表现为欺诈的，按欺诈金额的比例处以罚款；进一步增强证券监管机构和证券交易所的独立性，实施证券交易所股份制改革和发行上市，进一步提高证券交易所的透明度；有必要控制管理层的“自由之手”，将权力置于证券法的笼子里；此外，有必要提高证券法的可操作性和可预测性，并防止监管机构对证券法进行不加区别的解释。

总之，未来的证券法应该更加科学、详细、高效、有力。

(作者是中国法学会证券法研究会副会长兼秘书长，中央财经大学法学院教授)