中信证券明明：融资走弱是因为季节效应 还是需求不足？

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2019年11月11日，央行公布了10月份的金融数据。10月份中国新增人民币贷款6613亿元，同比增长357亿元；社会融资规模增加6189亿元，同比减少1184亿元。凭直觉，10月份的金融数据环比大幅下滑，没能延续9月份的积极趋势。同时，10月份企业中长期信贷同比呈现较好趋势。排除特殊债务的影响后，社会融资增量实际上并没有显著下降。我们讨论了这些问题。

我们认为，信贷在单个月甚至两个月内的改善不会改变融资需求下降的背景，2019年信贷的季节性效应更类似于今年第一季度对需求的挤压。可以看出，今年中、中期的信贷增量一直保持着温和的收缩趋势。我们认为，在严格监管下，信贷供需的不匹配比季末的收益更重要。10月份的信贷数据显示整体不足，因此季末效应可能不是一个合理的理由。我们认为，季末效应每年每季度都存在，银行的信贷指标总是在增加(银行内部考核指标可能是基于去年同期)。没有理由认为仅在2019年第三季度季末的冲动效应就特别强。如果季末收益很重要，那么这应该是一个全年都会出现的现象。在加上季节的最后一个月和下一个季节的第一个月之后，保证两个月的增量大于去年同期是不稳定的。与此同时，“居民-企业”和每年的每个季度似乎都没有稳定的趋势。因此，我们认为季末效应可能存在，但不是主要原因。此外，经过季节调整后，我们认为10月份的信贷供给确实弱于季节，信贷需求相对较弱或者是导致信贷增量的主要因素。

一些投资者认为，通过地方隐性债券互换将表外负债转化为表内信贷是企业中长期贷款反直觉上升的主要原因。然而，证明这一观点的最大困难是缺乏除基层调查以外的数据，这使得很难证明债券互换作为一个整体是否存在。我们认为，非银行存款的变化是观察这个问题的重点。从非银行存款的变化趋势来看，非银行存款余额在季度末减少是一个常规事件。从非银行存款和财富管理的平衡来看:在大多数季节结束时，银行财富管理的下降相对较多。考虑到地方隐性债券互换的性质与银行向非银行机构支付流动性的性质相似，从这个角度来看，2019年第二、三季度存在地方隐性债券互换现象。

我们认为从2019年6月和9月的情况来看，本地企业的债券互换确实存在，但考虑到其他非银行部门在季度末到期的情况，企业在季度末安排的债券互换可能不到1000亿元，不是企业信贷的主流。同样，10月份可能会有300-400亿元的地方隐性债券互换，这不是10月份企业信贷增长的主要组成部分。我们认为，如果金融认购没有大的扰动，那么地方债券互换=季末金融余额减少+非银行贷款-非银行存款-其他非银行机构季末余额变化。

扣除上述因素的影响后，信贷和社会金融并未显示出强大的实力。我们认为，“资产短缺”的逻辑没有改变。我们认为季末冲动效应可能不明显，而地方债券互换问题估计只有300-400亿元左右。扣除后，企业信贷也可能不是很强(毕竟中长期贷款总额只有2000亿元左右，季度总额没有增加)。因此，我们仍然坚持先前的判断，认为引发债券市场的通胀因素最终会消退，债券的配置价值逐渐凸显，投资者可以寻找机会进入市场进行配置。

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2019年11月11日，央行公布了10月份的金融数据。10月份中国新增人民币贷款6613亿元，同比增长357亿元；社会融资规模增加6189亿元，同比增加1184亿元；10月份，m2同比增长8.4%，同比增长0.4%。凭直觉，10月份的财务数据较上月大幅下滑，未能延续9月份的良好态势(9月份新增信贷16，600亿元，新增社会融资22，724亿元，均有大幅提升)；但与此同时，10月份企业中长期信贷呈现同比好转趋势。剔除特殊债务的影响后，社会融资增量实际上并没有明显下降(无特殊债务的社会融资增量与2018年同期基本持平，但同比增速明显下降至-1.79%，社会融资总量实际上趋于平稳)。

针对上述变化，10月份的财务数据再次引发市场广泛讨论。各方对10月份的财务数据存在较大分歧:部分投资者更加关注企业中长期信贷的改善，认为投资需求已经恢复；一些投资者认为，在信贷总量较大、监管稳定的背景下，社会融资信贷总量增长平缓，意味着融资需求不足；一些投资者认为季末效应更大。9月份，银行在10月份提前了部分信贷需求，以完成季末业务评估。因此，9月份和10月份的信贷数据应该增加，然后进行比较；最后，一些投资者认为，本季度末金融集中度到期以及持续的地方隐性债券互换导致了10月份非银行存款和企业存款的波动。本文将对上述问题进行分析。

十月信贷:信贷需求不足还是季末冲动？

如果我们按照季度总量来观察新增人民币贷款，我们会发现从今年第二季度开始，新增人民币贷款的季度增长率实际上是负值，而且增长率实际上弱于去年同期。我们认为，信贷在单个月甚至两个月内的改善不会改变融资需求下降的背景，2019年信贷的季节性效应更类似于今年第一季度对需求的挤压。如果我们认为季末月和月初会受到银行季末考核的影响，那么我们可以观察到每个季度的季度同比信贷，可以看到从今年开始，季度中的信贷增量一直保持温和的收缩。我们认为，在严格监管下，信贷供求之间的不匹配比季末收益更重要。

10月份的信贷数据显示整体不足，因此季末效应可能不是一个合理的理由。居民贷款增加4210亿元(同比减少1426亿元)，企业贷款增加1262亿元(同比减少241亿元)。鉴于10月份信贷供应疲软，部分市场意见认为融资需求并未真正改善，10月份的信贷数据真实反映了信贷需求疲软；一些意见认为，10月份的数据应该与9月份的数据结合起来，融资需求总体上并不疲软。我们认为，季末效应每年每季度都存在，银行的信贷指标总是在增加(银行内部考核指标可能是基于去年同期)。没有理由认为仅在2019年第三季度季末的冲动效应就特别强。如果季末收益很重要，那么这应该是一个全年都会出现的现象。我们继续这一思路，从2016年到现在，我们将在第一、第二、第三季度末和下一季度初进行总体观察(居民信贷和企业信贷要分开看，居民中长期贷款增长基本稳定，而企业信贷波动相对较大)。事实上，并没有观察到季末效应的稳定趋势:似乎加上季末月份和下季度初之后，就不能稳定地保证其两个月的增量大于去年同期。同时，“居民”因此，我们认为季末效应可能存在，但不是主要原因。

此外，经过季节调整后，我们认为10月份的信贷供给确实弱于季节，信贷需求相对较弱或者是导致信贷增量的主要因素。运用X-12-arima对新增人民币贷款进行分析，用统计学方法消除季末季节效应。从经季节调整的序列可以看出，10月份居民贷款和企业贷款均处于下降过程中(同比增幅也略有上升)。我们承认使用各种方法会有不同的统计结果，特别是tramo/席法可以直接消除春节效应的影响(tramo/席法得出的结论不变)，但这种方法会放大数据误差，所以我们仍然使用x-12-arima来调整新的信贷序列。

企业长期贷款改善:从实际需求还是地方债券互换？

10月份的财务数据显示，企业中长期贷款增加2216亿元，同比增长787亿元；企业短期贷款减少1178亿元，同比增加44亿元。人们普遍认为，企业的长期和短期融资需求是同步的，融资需求只偏向长期或短期的情况并不多见。从历史经验来看，自2010年1月以来，仅20个月出现了企业正中长期贷款和负短期贷款，但这种情况在2018年下半年和2019年开始出现得更加频繁。自2018年以来，固定资产投资增长率处于逐渐下降的过程中。因此，一些投资者认为，通过地方隐性债券互换将表外负债转化为表内信贷是企业中长期贷款反直觉上升的主要原因。然而，证明这一观点的最大困难是缺乏除基层调查以外的数据，这使得很难证明债券互换作为一个整体是否存在。

我们认为，非银行存款的变化是观察这个问题的重点。在季末观察本地债券互换的主要困难在于，在季末，银行机构往往会专注于安排理财产品到期，并将非银行存款转换为企业居民存款，以应对内部评估和监管评估。这一过程将减少非银行存款以补充居民；企业存款(跨季度后，这一过程可能会逆转)。同时，地方债券互换的操作不会对企业存款产生影响，反而会增加银行对企业的中长期信贷和非银行存款。最后，我们还面临跨季度后非银行贷款正常增长和信托基金资产管理产品变化的影响。这三个因素使得分析债券互换问题变得困难。

如果我们认为9月和10月非银行存款的波动主要是由金融购买和赎回(到期发行)的变化、地方隐性债券互换和非银行机构产品存续的变化引起的，那么我们可以用非银行存款来扣除金融余额的波动(数据应取自半年度财务报告)和非银行机构的产品存续，然后粗略估计地方隐性债券互换的总量。虽然一些数据预计将在2020年公布，但我们提供了一个研究这个问题的逻辑方法。

从非银行存款变化趋势来看，非银行存款余额在季度末减少是一个常态，2019年3月、6月和9月分别减少11349亿元、4823亿元和8170亿元。银行业金融登记托管中心发布的银行业金融管理半年度报告显示，2019年3月和6月，非担保金融管理余额分别减少0.67万亿元和1.04万亿元。由于目前无担保财务管理约占所有财务管理的75%(担保财务管理的压力下降仍在进行中)，我们粗略估计了每个季度末金融产品余额的压力下降。从2018年开始，仅从2018年第三季度到2019年第一季度，理财产品季末余额的下降率与非银行存款的下降率相似(当然，季末信托基金管理的变化也会导致非银行存款的变化，但仅从信托角度来看，信托行业往往会安排季末基金到期，这实际上会提振非银行存款，但这种影响并不会使非银行存款的变化率超过变化率在其他季度末，该行的财务管理相对下降得更多。考虑到本地隐性债券互换的性质类似于银行向非银行机构支付流动性，从这个角度来看，2019年第二、三季度确实存在本地隐性债券互换的现象。

然而，值得注意的是，上述两者之间的差异并不完全代表债券互换的实际金额。由于数据的局限性，我们无法知道9月底银行理财产品余额、信托存续余额和基金资产管理余额对非银行存款的扰动情况，所以从时间序列上看，这种差异不一定小于企业中长期信贷。如果假设2019年9月，银行融资安排余额将减少约8500亿元(2017年约5900亿元，2018年约7300亿元)，也将大于非银行存款的减少程度。因此，我们认为从2019年6月和9月的情况来看，地方企业的债券互换确实存在，但考虑到其他非银行部门在季度末到期的情况，企业在季度末安排的债券互换可能不足1000亿元，这不是企业信贷的主流。

根据10月份的金融数据，非银行存款(增加约8800亿元)基本覆盖了9月份非银行存款的减少(减少约8100亿元)。根据2019年的经验，本季度第一个月的财务管理余额已经充分增加，可以弥补上个月的减少。如果我们关于银行理财约8500亿元将在9月份的季度末到期的假设是正确的，那么10月份非银行存款的增加可能主要来自理财产品的回购。可以推断，10月份可能有300-400亿元的地方隐性债券互换，这不是10月份企业信贷增长的主要组成部分。我们认为，如果下季度初金融认购没有大的变化，那么地方债券互换=季度末金融余额减少+非银行贷款-非银行存款-季度末其他非银行机构余额变化。

对于企业存款和居民存款的大幅下降，我们不否认企业债券互换可以解释“长期贷款增加，但企业贷款没有增加”的一些问题，但从季节性趋势来看，企业存款的变化与2018年基本一致，没有季节性因素以外的下降。最后，值得注意的是，本文对季末财务到期日的假设是对全年趋势的合理估计。该项目的具体价值应以2020年发布的银行金融市场年报为基础，该价值的变化将导致企业债券互换额度的不同结果。然而，我们也给出了一个逻辑框架来分析这个问题，我们将跟踪金融份额的实际价值和非银行金融机构的总产品。

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