梁中华：负利率的“锅” 不该央行“背”

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资料来源:李迅雷金融投资公司

“还债付息”似乎是理所当然的事。然而，自2009年瑞典央行首次实施“负利率”政策以来，这一“共识”一再被颠覆。世界上越来越多的债务人不仅不用支付利息，甚至还有报酬。相反，储户在存钱时需要支付利息。

现在哪些利率变成了“负”利率？负利率现象为什么会出现？这真的是央行货币政策导致的负利率吗？展望未来，利率突破零后还能保持“负”吗？有下限吗？负利率会对经济和资产产生什么影响？

一般来说，负利率作为一种非常规的存在，表面上是由央行的货币政策带来的，但其实质是由当前非常规的全球经济形势决定的，央行只是顺势而为。因此，负利率的“大锅饭”不应该得到央行的支持！如果利率测试我们持有什么样的“资产”，那么负利率实际上测试我们持有什么样的“货币”。因此，即使突破了零利率，负利率仍然有一个下限。尽管负利率对经济增长的影响有限，但负利率给金融机构带来的挑战和资产配置的影响不容忽视。

这个话题可能会很长，但我们会尽力用通俗的语言揭示负利率背后的运行逻辑。

——中泰宏观思维周刊第48期

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什么利率是“负”的？

到目前为止，世界上有五个经济体实行负利率，即欧元区、日本、瑞士、瑞典和丹麦。就类型而言，它可以分为以下四种负利率。

首先是央行货币政策层面的负利率。2009年7月，瑞典央行开始对金融机构存款征收0.25%的“保管费”，成为世界上第一家实施负利率政策的央行。此后，随着经济形势的好转，瑞典央行的政策利率一度转为正，但在2014年7月后再次降至零以下。

2012年7月，丹麦银行、欧洲中央银行(2014年6月)、瑞士国家银行(2014年12月)和日本银行(2016年2月)分别开始对金融机构存款实施负利率政策。

央行实施负利率政策后，最直接的影响是银行间资本借贷市场，因此第二类负利率出现在各经济体的银行间市场。2008年金融危机后，各经济体相继推出大规模货币刺激工具，金融机构普遍面临流动性过剩的局面，并向央行账户存入大量准备金。然而，当央行实施负利率时，金融机构就找不到储存过剩流动性的好地方。因此，只要其他金融机构收取的“保管费”低于央行，金融机构仍愿意将资金存放在其他金融机构，银行间市场的回购和拆借利率很快就会转为负值。

第三类是企业或居民存款的负利率。由于银行有多余的资金，如果他们把存款存入中央银行或借给其他金融机构，他们将被罚款，因此他们可能希望对居民或企业的存款收取利息，并试图阻止他们存款。因此，2015年后，瑞士和丹麦的一些银行开始对超过一定金额的存款收取“保管费”。此后，越来越多的瑞典和欧元区银行开始对储户实施负利率政策。然而，目前存款负利率主要集中在大额存款或机构客户。

尽管丹麦日德兰银行今年8月宣布将向客户提供年利率为负0.5%的10年期贴现贷款，但世界各地的银行仍很少对贷款实施负利率。

第四种是债券的负利率。自2014年以来，全球负利率债券的规模开始飙升，截至今年8月底，甚至接近17万亿美元。尽管在过去两个月里有所下降，但现在已经达到13万亿，约占彭博巴克莱全球综合指数的四分之一。目前，全球负利率债券主要集中在投资级以上的国债和信用债券，地理上集中在欧洲和日本。目前，日本期限不到15年的国债都是负利率，aaa级公司债券的利率也是负的。30年期以下的所有德国政府债券的收益率都是负的，一些银行发行债券的利率也变成了负的。

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负利率的“大锅饭”不应该得到央行的支持！

在传统经济理论中，储户收取利息，而借款人应该支付利息。然而，在如此多的经济体中，情况正好相反。储户必须支付利息，而借款人可以赚取利息。负利率的存在合理吗？它是如何形成的？这是由央行的货币政策造成的吗？

在回答这些问题之前，我们必须首先了解是什么决定了利率。这是由央行决定的吗？事实上，它不是。归根结底，利率是由一个经济体的资本回报率决定的。

原因很简单。当我们获得资金进行投资决策时，我们会考虑两个主要变量，一个是项目在未来会带来多少回报，另一个是回报是否能覆盖资本成本。只有当回报覆盖了资本成本，投资才能盈利，每个人都会拿出自己的钱或借钱来投资。因此，资本回报是保证利息支付的最终资金来源。资本回报率高的经济可以支持更高的利率；资本回报率低的经济体利率会更低。

因此，我们利用上市公司的数据来估计每个经济体的资本回报率，发现资本回报率与贷款利率之间存在非常显著的正相关关系。我们还可以发现，虽然中国的经济增长率很高，但资本回报率并不高，这也决定了中国的利率水平没有那么高，这似乎与经济增长率不匹配。

央行似乎对利率有很大影响，但这种影响实际上是经济变化的内生因素。一般来说，中央银行只能根据经济形势的变化，特别是资本收益率的变化，被动地调整利率，使经济中的资本成本能够适应收益率，而不能逆经济形势而动。

经济学中有一个概念叫做自然利率，我们可以简单地理解为资本回报率。现实中，由于中央银行等因素的影响，利率可能高于或低于自然利率。根据霍尔斯顿；；威廉姆斯(2016)研究了美国、英国、日本和欧元区。当实际利率高于自然利率时，对经济增长有抑制作用，央行应该降息；当实际利率低于自然利率时，将促进经济增长，央行应提高利率。因此，中央银行根据自然利率的变化调整实际利率水平，使两者相互适应。这种行为完全是内生的。从这个角度来看，利率最终不是由央行决定的。

就在所有人都在讨论中国央行是否应该降息的时候，一些人在纠结于生猪价格引发的通胀，一些人在纠结于是否要去杠杆化，但事实上，这不是核心问题，核心问题是央行如何看待中国经济的基本面。如果中国经济在未来面临巨大的下行压力，资产方提供的投资回报下降，人们的投资意愿就会降低，能够支撑的利率水平必然下降。但如果我们此时不降低融资成本，只会使投资更加无利可图，对经济的下行压力只会更大。相反，如果经济形势好，投资回报高，可以支持的利率就会更高。

因此，预测是否降息取决于我们对经济基本面趋势的判断是否正确。任何央行都不太可能在很长一段时间内制定违背自然利率趋势的货币政策。2018年去杠杆化政策的调整实际上证实了这一点。

既然利率主要受资本回报率的影响，那么是什么决定了资本回报率呢？从长远来看，它实际上是由人口、技术和制度等生产要素决定的。资本回报率与经济增长高度相关。从长期来看，经济增长主要是由生产要素决定的，而货币、金融等需求方的刺激只能增加经济波动，但很难改变经济运行的趋势。

就像日本过去20年的经济衰退一样，这在很大程度上是由于劳动年龄人口增长率的急剧下降和老龄化的加剧。尽管货币政策继续宽松，但居民和企业借钱和投资的意愿仍然很弱。过去十年，中国也经历了多次货币和财政刺激，但名义和实际经济增长率仍比十年前低一半，这也与中国人口的变化有关。

目前，负利率严重的地区主要集中在欧洲和日本，这两个国家都是人口老龄化严重的经济体。因此，归根结底，负利率不是由中央银行造成的，而是由经济增长缓慢和投资回报率低造成的，这无法支撑高利率。央行只是跟随经济增长的趋势。此外，就时间而言，在全球央行实施负政策利率之前，实际上存在负利率债券。

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突破“零”后，负利率有下限吗？

如果我们进一步想一想，负利率实际上不仅仅是由资本回报率低造成的，因为如果我们借钱投资，投资回报率会太低，所以我们不应该给债权人利息(即零利率)。储户为什么要支付部分利息？为什么储户接受负利率？要理解这些问题，我们需要理解储蓄的本质。

本质上，储蓄相当于将消费从现在转移到未来。我们每个人不可能在任何时候都把所有的收入用于当前的消费。例如，退休后，收入将远远少于支出，我们需要提前留下一些储蓄；此外，面对未来的不确定性，有必要保留一些财富以备不时之需。因此，在人生的某个阶段，每个人都需要减少目前的支出，并将剩余的收入用于未来的消费。

如何将消费从现在“运输”到未来？只有两种方法，一种是直接持有现金，并把它留在手中以备将来消费，但事实上，这也会产生成本。例如，你需要在保险箱上花钱吗？万一发生盗窃或火灾，储户必须自己承担潜在的损失。此外，用现金消费也不方便，这会带来一些成本。另一种“输送资金”的方式是把钱借给资金短缺的人，让他们投资，将来慢慢偿还，但也要承担一定的信用风险。

当经济形势好，投资回报高的时候，储户自然会选择第二条路，因为借出去的钱，他们不仅要承担保存现金的成本，还要获得良好的利息收入。然而，当经济形势不好，投资回报率低时，利息收入就会相对较低，所以储户需要权衡是自己借钱还是自己持有现金。因为利率足够低，贷款给企业不会带来太多的利息，还会承担一定的信用风险。

在这种情况下，政府债券和高等级信用债券的价值就凸显出来了。尽管他们的利率很低，但至少他们不必承担太多的信用风险。此外，与持有现金所承担的成本相比，存款人甚至愿意向这些高评级的借款人支付部分“管理费”，从而产生负利率。因此，全球资产方面的负利率也是从国债和投资级债券开始的，而大多数低评级债券仍然是正利率。

金额越大，储户持有自己现金的“管理费”就越高。因此，在央行对金融机构的存款收取利息后，金融机构不太可能将数百亿现金留在自己手中，这对金融机构之间的支付和结算既不安全也不方便，因此金融机构更愿意支付“管理费”。银行向存款人收取利息，这从企业和大量居民存款开始。在负利率模式下，经济中的投资机会越来越少，金融机构也逐渐从“吃差价”模式转变为赚取财富的“保管费”模式。

然而，如果没有任何下限，利率不可能保持“负值”。因为储蓄现金的成本是有限的，一旦金融机构向储户收取的“管理费”超过了持有现金的成本，储户持有现金的动机就会增加。例如，我在银行存了100元。如果银行每年向我收取1元的“保管费”，那么我可以承认。毕竟，如果我把它拿出来，我可能会失去它。有银行费用和转账非常方便。然而，如果银行现在每年收取10元或20元的“保管费”，在银行存款可能不那么划算，我可能宁愿手里有100元现金。

同样，如果欧洲或日本央行对银行存款征收更高的罚息，银行在达到一定门槛后可能会考虑其他现金存储方式。由于实体经济不景气，贷款无法发放，央行将损失更多，最好自己拿钱。因此，从这个角度来看，任何利率都不应该“负”太多(除非政府干预增加现金持有成本)。

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负利率的影响是什么？

实际上，负利率对经济的提振作用有限。货币的创造不仅取决于央行和银行提供货币的意愿，还取决于实体经济的融资需求。虽然负利率可以降低实体企业的融资成本，但更重要的是决定是否融资，即借款后投资什么，能带来多少利润。资本回报率取决于经济基本面，这超出了央行的控制范围。就像金融危机后一样，尽管主要央行愿意释放资金，但它们不愿意筹集资金，大量资金仍留在央行的超额准备金账户中。因此，世界不缺钱，但谁会花它。

负利率显然对金融机构不利。通过我们之前的分析，存款人能够承受的负利率非常有限，这就决定了金融机构在负债方的成本难以降低，而在资产方的国债收益率为负，中央银行的资金不得不支付更高的“托管费”。此外，目前存款负利率远低于金融机构资产侧的负利率，因此银行部分资产和负债的利差是上下颠倒的，这实际上是在赔钱。

在负利率的情况下，如果再次实施量化宽松，对金融机构的负面影响将会更大。因为量化宽松的整个过程相当于中央银行放出水来购买资产，但放出的钱以超额准备金的形式存在，要求银行支付利息，这实际上是变相侵蚀银行的利润。

从对资产配置的影响来看，现有负利率债券的收益率已经下降了/0/，这是非常有限的，所以我们应该寻找相对利率更高的替代资产。如前所述，负利率也有下限，央行的政策利率、存款利率和国债利率都有下限。因此，已经转为负值的债券收益率的空值非常有限。如果经济继续衰退，储户将持有更多现金，利率将长期保持在低位，但很难继续下降，经济实际上陷入了流动性陷阱。

相比之下，中国的利率债券资产在世界上具有配置价值。发达经济体的利率普遍回落到低水平。尽管新兴经济体的利率偏高，但政治、经济和汇率风险也太大。例如，尽管阿根廷、巴西和俄罗斯的利率相对较高，但汇率贬值也很可怕。作为一个经济大国，中国拥有完整的产业链，经济和汇率相对稳定。目前，中国国债的税前利率在4%以上，这在全球都很有吸引力。自2018年以来，外资持有中国国债的比例从以前的不到4%上升到目前的8%以上。

此外，黄金和数字现金等具有强大货币属性的资产将表现良好。当前的负利率和低利率意味着传统纸币和存款能够提供的回报正在下降，这也将带来额外的存储成本。在这种情况下，黄金和数字现金等零利率资产的存储和交易成本相对较低，相对吸引力将会上升。就像过去一样，人们抱怨持有黄金没有利息，但现在持有存款会带来负利率，黄金的吸引力自然会增加。

风险警告:贸易问题、政策变化和经济衰退。

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