中信证券明明：当前上游行业补库并不意味着库存周期的拐点

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目前，上游工业和下游库存趋势是分开的。据历史记载，工业库存周期的拐点往往伴随着上游工业库存先反弹的特征，但目前的上游补货并不意味着库存周期的拐点；对于下游行业，在生产和需求疲软的环境下，库存周期仍处于主动去库存阶段。此外，目前上下游行业的收入增长率都在下降，这表明终端需求仍然疲软。

报告要点

目前，上游工业和下游库存趋势是分开的。据历史记载，工业库存周期的拐点往往伴随着上游工业库存先反弹的特征，但目前的上游补货并不意味着库存周期的拐点；对于下游行业，在生产和需求疲软的环境下，库存周期仍处于主动去库存阶段。此外，目前上下游行业的收入增长率都在下降，这表明终端需求仍然疲软。我们仍然坚持10年期国债到期收益率区间为2.8%~3.2%的判断。

上游和下游的区别。目前，上下游产业库存周期呈现差异化特征，上游产业库存增长率回升，下游产业库存增长率持续下降。下游企业的库存补货是终端需求减弱下的主动去库存，而上游企业的库存补货反映了上游企业生产和销售的不对称性。那么，为什么上游产业的生产和销售会偏离呢？供应和改革后的生产能力补充、工业原材料价格上涨以及对基础设施发展的乐观预期可能是上游企业库存补充的原因。

拐点:上游还是下游，哪个先来？从2005年至今的四个库存周期来看，除了第一个库存周期外，后三个库存周期的特点是上游企业先补货，下游企业先补货，这在一定程度上与中国的刺激政策有关。在最近三轮库存周期中，中国主要采取了基础设施+房地产的强有力刺激措施来对冲经济下滑。上游行业中的钢铁加工业和采矿业有较强的库存需求，因此上游行业的库存补充先于下游行业。那么，这种上游产业的补充是否预示着新一轮库存周期的拐点？

当前形势:上下游库存趋势的差异能解释什么？随着原材料价格下跌、房地产调控力度不断加大以及地方政府隐性债务的严格控制，上游产业利润和收入增速趋于下降，上游产业补货的可持续性受到质疑，因此并不意味着库存周期的转折点。对于下游行业，在生产和需求疲软的环境下，库存周期仍处于主动去库存阶段。此外，随着管理方法的发展和经营模式的改变，预计生产与需求的匹配程度将逐步提高，库存周期的波动可能减弱，因此我们应该更加关注企业的销售(收入)。

总体而言，自2019年第三季度以来，工业行业的上下游行业库存趋势出现分化。通过分析，我们认为这主要是由于供应和改革完成后上游企业产能扩张，工业原材料价格上涨，以及对基础设施发展的乐观预期。从历史上看，库存周期的拐点往往伴随着上游行业先补货的特征，但这与中国采取“房地产+基础设施”在一定程度上刺激经济有关。当前上游行业补货并不意味着库存周期的拐点，后续上游行业库存仍将下降；对于下游行业，在生产和需求疲软的环境下，库存周期仍处于主动去库存阶段。此外，除了库存，关注企业的销售(收入)也同样重要。目前，上下游产业的收入增长率都在下降，这进一步表明终端需求仍然疲软。基于此，我们仍然认为10年期国债的到期收益率区间为2.8%~3.2%。

文本

在8月份的工业数据中，上下游行业的库存趋势呈现出差异化特征:上游补货和下游去库存。为什么上下游行业的库存趋势会偏离？上游行业库存补充是否意味着新库存周期的开始？本文将对此进行分析。

库存:上游和下游的区别

目前，上下游产业库存周期呈现差异化特征，上游产业库存增长率回升，下游产业库存增长率持续下降。自2019年以来，在工业企业减少库存的倡议下，成品库存的总体增长率持续下降。然而，就行业而言，上下游行业的表现并不一致。具体而言，自2019年第三季度以来，矿业、石油、煤炭等燃料加工行业、黑色金属冶炼和压延加工业等上游行业的产成品库存增速略有回升；然而，汽车制造、通用设备制造、特种设备制造、计算机、家具制造、纺织和服装行业等下游行业的成品库存增长率有所下降。以矿业和汽车制造业为例，2019年6月，矿业和汽车制造业成品库存分别为-7.6%和-5.7%，2019年8月分别为-5.3%和-7.8%。总体表现是上游行业库存增速收窄，而下游行业库存仍在下降。

下游企业的库存补货是终端需求减弱下的主动去库存，而上游企业的库存补货反映了上游企业生产和销售的不对称性。我们之前已经多次指出，当前工业企业的库存周期处于主动去库存阶段，下游企业的库存下降也符合主动去库存的特点，但上游企业的情况有些特殊。从企业生产链的角度来看，库存=生产-销售。事实上，自2019年以来，煤炭开采、石油和天然气开采以及黑色和有色金属冶炼和加工等采矿业的附加值持续上升。例如，采矿业的工业增加值逐年增加。从2018年12月的2.3%上升到2019年8月的4.0%，黑色金属加工业从7.0%上升到10.2%，但收入表现并不乐观，有不同程度的下降。例如，采矿业营业收入的累计同比增长率从2018年12月的7.4%降至2019年8月的4.8%，而黑色和有色收入的增长率分别从2018年的15.2%和8.7%降至2019年8月的8.6%和7.4%。那么，为什么上游产业的生产和销售会偏离呢？

供应和改革后的生产能力补充、工业原材料价格上涨以及对基础设施发展的乐观预期可能是上游企业库存补充的原因。具体来说，首先，受供应方改革的影响，2016年采矿、黑色和有色金属加工等行业的产能受到限制，扩大生产的动力也受到抑制。然而，进入2017年后，随着释放产能的热情持续升温，工业原材料库存持续上升，原油、煤炭和铁矿石等原材料库存保持在历史高位。二是受天气灾害、溃坝、矿难等一系列事件影响，2019年第二季度铁矿石、焦煤、螺纹钢等原材料价格持续上涨，导致上游企业利润有所提高，如2019年第二季度末。矿业、黑色金属加工和有色金属冶炼加工利润同比累计增速分别比第一季度末提高7.6%、22.7%和15.7%，上游行业利润同比增长。第三，2019年以来，中国经济下行压力加大，消费、投资和外贸疲软，外部环境仍不明朗。随着房地产调控的加强，基础设施也成为支撑底层经济的重要力量。因此，上游企业加快生产和补充库存的原因之一也可能是他们对基础设施发展抱有乐观的预期，提前生产和储备以应对原材料的集中采购。

拐点:上游还是下游，哪个先来？

总体而言，上游行业似乎已经完成了从去库存到补货的转变。那么，这种转变会成为库存周期的拐点吗？为了回答这个问题，我们不妨回顾一下历史上几轮库存循环。从2005年至今的四轮库存周期来看，库存周期的拐点分别是2009年8月、2013年8月和2016年6月。具体来说:

第一轮库存周期(2006年5月至2009年8月):2006年，随着中国对外开放的不断推进，资本账户和经常账户的“双顺差”进一步扩大，外汇快速增长占基础货币快速增长，国内流动性保持宽松。强劲的外部需求，强劲的房地产市场，企业收入增长的上升，扩大生产的更积极的力量，工业企业的成品库存开始得到补充。现阶段，汽车制造、食品制造、纺织服装、计算机和电子设备等下游产业的库存恢复时间早于所有产业的库存拐点和上游产业的库存拐点，表现为下游领先上游。

第二个库存周期(2009年9月至2013年8月):次贷危机后，中国采取积极的货币和财政政策刺激经济复苏。“4万亿”政策出台后，国内需求激增。在房地产和基础设施项目的双重刺激下，经济逐渐稳定，工业企业的销售终端逐渐改善。在这一轮刺激中，主导产业是房地产和基础设施，因此黑色金属和有色金属等中上游产业的产能首先恢复，相应的库存水平也有所回升；但是，一些下游行业，如纺织、特种设备、通用设备等行业，库存回收相对落后。

第三个盘点周期(2013年9月至2016年6月):2013年，为应对日益复杂的经济形势，国务院启动了经济结构调整，重点是扩大内需和促进转型。国家加大基础设施和铁路投入，加快产业结构调整步伐，积极推进成品油、煤炭等生产必需品价格改革。供需已经恢复，企业的销售和利润都有所提高，行业也开始了新一轮的积极补货。就行业而言，由于本轮经济复苏仍依赖于基础设施和房地产，库存周期呈现出先补充上游库存、后补充下游库存的特点。

第四个库存周期(2016年至今):2016年，供应方改革政策正式实施，去产能、去库存、去杠杆化、降低成本和短板补货五大任务受到市场广泛关注。随着去产能的不断推进，上游产品价格上涨，上游企业利润逐渐提高；与此同时，棚改的不断推进和基础设施投资的不断发展也导致了经济的稳定和复苏。需求的改善和价格的反弹促使制造业扩大生产规模。然而，由于去杠杆化的影响，企业仍然存在融资困难。随着房地产的挤出效应越来越明显，在国内需求疲软的情况下，企业开始了从被动补货到主动脱销的过程。与前两轮库存周期相似，这一轮库存周期的起点也显示出上游补货导致下游补货的特点。

总体而言，除了第一个库存周期外，其他库存周期的特点是上游行业先补货，下游企业再补货，这在一定程度上与中国的刺激政策有关。2006年经济稳定的很大一部分是由外部需求驱动的。因此，接近终端需求的下游产业的库存能力高于上游产业；然而，在接下来的三轮库存周期中，尽管经济稳定导致工业企业利润和销售额的提高，但基础设施+房地产的强劲刺激被用来对冲经济下滑。上游行业的钢铁加工业和采矿业的库存需求较强，因此上游行业的库存补充先于下游行业。

当前形势:上下游库存趋势的差异能解释什么？

如上所述，在历史上的四个库存周期中，有三个库存周期显示上游行业的库存补充领先于下游行业。那么，这种上游产业的补充是否预示着新的库存周期的拐点？

随着原材料价格下跌、房地产调控力度不断加大以及地方政府隐性债务的严格控制，上游产业利润和收入增速趋于下降，上游产业补货的可持续性受到质疑，因此并不意味着库存周期的转折点。具体来说，一方面，虽然第二季度原材料价格的反弹在一定程度上带动了上游企业利润的提高，但随着第三季度工业原材料价格的下降，上游企业的利润也出现了回落(如7月和8月，矿业、钢铁加工业等上游行业的利润增长率都有不同程度的下降)， 而产品价格和利润的下降也将限制上游企业的扩张，上游企业将面临一定的压力去仓库。 另一方面，目前的房地产调控仍在继续，中央政府也在严格控制地方政府的隐性债务。对经济的经济刺激不再是传统的“基础设施+房地产”的组合，而是采用“制造业升级+消费升级”的方式来引导新的经济动能。基于此，库存周期与上游产业之间的相关性也应趋于减弱，但下游产业与库存周期之间的轮换更具有相关性。

对于下游行业，在生产和需求疲软的环境下，库存周期仍处于主动去库存阶段。从8月份的工业数据来看，8月份主要下游行业的收入仍然疲软，计算机、特种设备、通用设备等装备制造业和纺织行业的收入增长率有所下降，而汽车制造业的利润增长率和收入增长率仍处于负值范围，表明下游行业目前仍处于积极的去库存阶段。随后，尽管9月份的pmi显示制造业生产和需求略有复苏，但考虑到今年最后一个月往往伴随着生产高峰，制造业供应和需求复苏的可持续性仍有待观察。因此，我们维持我们之前的判断(见我们之前的报告“债券市场祁鸣系列20190909-库存和利润恢复，这是一个新的周期起点吗？”)，库存周期还没有结束。目前，在生产和需求疲软的情况下，该公司仍在积极减少库存，库存将在今年第四季度末至明年第一季度企稳或出现。

此外，随着管理方法的发展和经营模式的改变，预计生产与需求的匹配程度将逐步提高，库存周期的波动可能减弱，因此我们应该更加关注企业的销售(收入)。事实上，随着仓库管理方法的改进、物流运输技术的发展和商业模式的改变，企业的生产与需求的匹配程度有望逐步提高，而它们之间的差异(即库存)的波动也应该趋于减弱；另一方面，销售终端往往更接近终端需求，因此探索企业的销售(收入)周期同样重要。从目前的情况来看，上下游行业的收入增长率都在下降，这进一步表明目前的终端需求仍然疲软。

总体而言，自2019年第三季度以来，工业行业上下游行业库存趋势有所分化，呈现出上游行业库存补充而下游行业库存下降的特点。通过分析，我们认为，这主要是由于供应和改革后的产能补充、工业原材料价格上涨、对基础设施发展的乐观预期等原因，导致上游企业产能扩张。从历史上看，库存周期的拐点往往伴随着上游行业先补货的特征，但这与中国采取“房地产+基础设施”在一定程度上刺激经济有关。当前上游行业补货并不意味着库存周期的拐点，后续上游行业库存仍将下降；对于下游行业，在生产和需求疲软的环境下，库存周期仍处于主动去库存阶段。此外，除了库存，关注企业的销售(收入)也同样重要。目前，上下游产业的收入增长率都在下降，这进一步表明终端需求仍然疲软。基于此，我们仍然认为10年期国债的到期收益率区间为2.8%~3.2%。

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