去杠杆及商誉减值影响显著 监测行业持续高增长

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杨新城郭盛证券公司

首先，商誉受损拖累了业绩

去杠杆化产生了重大影响，这一影响被商誉减值拖累。业绩在第一季度急剧下降并趋于稳定。2018年，环保行业营业收入增长率为6.7%(-16%)，归属于母亲的净利润增长率为-75.7%(-78%)，为过去六年来首次出现负增长。考虑到圣凯蒂、云升环保、天祥环保、神武环保、圣节能五家公司因减值损失巨大，2018年环保行业营业收入增长率为11.7%，归属于母公司的净利润增长率为-28.6%。性能下降的主要原因是:1 .去杠杆化下的信贷紧缩和财政支出激增；2.商誉减值损失逐年上升；3.地方财政紧缩，坏账损失增加。2019年第一季度，营业收入同比增长12.4%，归属于母亲的净利润同比增长-5.9%，好于年报。

财务费用和商誉的减值大幅上升，净利率大幅下降。2018年环保行业整体毛利率为26.4%(-3.4%)，下降与原材料、劳动力和环保成本上升有关；期间，费用率为15.9%(+0.6厘)，净利率为3.0%(-7.0厘)。剔除上述五家公司后，整体净利率为8.8%。净利率下降主要是由于财务费用(增加40%)和商誉减值损失(增加382%)大幅增加所致。2019年第一季度，毛利率为25.8%(-1.7%)，净利率为8.1%(-2.6%)，净利率同比下降并趋于稳定。

经营现金流显著增加，资产负债率达到新高。环保行业2018年净经营现金流为230亿元(+103亿元)；融资净现金流量为224亿元(-139亿元)；净投资现金流为-538亿元(-41亿元)。2018年，行业采取了更加积极的催收策略，行业经营现金流大幅增加，融资现金流因信贷紧缩而收窄。近年来，ppp模式应运而生，企业的杠杆作用不断增强。2018年，环保行业的资产负债率为58.3%(+3.5%)，为五年来的最高水平。回顾过去，先进驱动的模式是不可持续的，高杠杆刺激绩效的时代已经过去。

其次，子行业差异明显，监测行业继续高速增长

各子行业的前三位收入增长率分别是:环境监测(79%)、水运营(19%)和固体废物处理(17%)；归属于母亲的净利润的前三个增长率是:环境监测(46%)、固体废物处理(4%)和水运营(13%)。得益于环境管理权的集中和更严格的监管，监测设备需求旺盛，监测行业蓬勃发展，销售设备现金流良好，行业继续高速增长。然而，早期信贷扩张过度的水处理和节能行业不仅业绩不佳，而且一些公司甚至难以日常运营，行业初步清理。

监测行业:2018年全行业收入增长率为79%，领先环保行业。整个行业受益于国家环保监管的正常化、“蓝天防御战”监测先行、监测数据欺诈的打击等因素。监控设备需求旺盛，设备铺设进度加快，运营收入普遍增加。从利润方面看，2018年该行业利润增长率为46%，横向比较仍是增长率最高的子行业，但与去年同期相比下降了16%。我们预计，2019-2020年环境监测平均年市场规模为415亿元，复合增长率为16%，行业繁荣将持续。

固体废物处理行业:差异化显著，细分领域领先成就光明。归属于母亲的净利润增长率在2018年下降，在2019年第一季度转为高增长。其中，垃圾焚烧行业的绩效已基本提升，在加快焚烧产能扩张和提高垃圾处理费的背景下，垃圾焚烧公司的产能和利润提升带来了绩效增长。

水务行业:收入和利润的增长率相差很大。2018年，水务行业收入增长率为19%，高于去年同期的14%。2019年第一季度，收入增长率为14%。水务公司的业绩没有受到去杠杆化的影响，近年来一直保持稳定和良好的增长。应注意此类公司增值税补贴变化的风险。2019年第一季度，水务行业母公司的净利润增长了20%，这大大提高了。

三.投资建议

在2018年的差异化之年，高质量的成长型公司依然强大。2018年，许多现金流良好的公司将不会受到太大影响，如水和垃圾焚烧运营资产、监控企业和epc企业。对2018年净利润增长率超过30%的公司进行总结和梳理后发现，其共性在于子行业的高度繁荣和行业的强劲需求，而公司凭借领先的技术、优秀的经营管理和较高的市场份额享受行业红利，订单的增长或项目的投产带动了业绩的增长。然而，仍然有人为了利润增长而牺牲资产负债表。我们相信，拥有良好现金流的公司具有更高的利润质量、持续增长和更稳健的报表。因此，拥有优秀经营资产、较好经营现金流和较高管理效率的公司将在未来受到青睐，高利润质量的增长将是可持续的。

看好繁荣程度高的子行业龙头企业。建议在高富子板块中，应关注经营现金流较好、技术管理领先的龙头企业，在危险废物板块中，应关注东江环保，在监测板块中，应关注环保第一，在垃圾渗滤液处理板块中，应关注威利，在机动车检测板块中，应关注安全检测。

风险警告。环保政策和监管力度不及预期，融资信贷和客户支付能力面临风险，子行业市场竞争加剧。

四.个股分析

东江环保(002672)

手头有足够的生产能力，以及未来的预期产量

在环保监管的强力监管下，危险废物行业的繁荣程度不断提高，需求不断涌现。公司的抓住机遇是第一个布局，其生产能力是足够的。据估计，到18年后，产能将达到180万吨。年内，粤北的韶关(9万吨)、兴业东江(7.2万吨)投产，潍坊蓝海(19.6万吨)建成，曹妃甸、南通、佛山龙符、南平、南平正在推进

车安检测(300572)

持续的高性能、增长、下游集成空室

2019年第一季度，公司收入为1.2亿元，增长48.8%，归属于母亲的净利润为3097万元，增长110%。公司第一季度的高速增长主要来自检测行业的机动车检测系统和网络化监管系统的销售。展望未来，环保检测线的更新、卡车“三检合一”以及新检测站的建设将继续拓展空室机动车检测系统市场。

下游整合值得期待。2014年后，机动车检测和运营市场逐步放开，但区域分割明显，大部分由地方资本管理。我们相信，车安作为主要的上游设备供应商，有望凭借其强大的信息优势和技术优势整合下游市场。自去年以来，公司已宣布在青岛、深圳、德州等地区设立检查站，经营市场更大。