中信证券明明：为何制造业持续走弱？这个细节值得关注

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近期投资与产出偏离的原因是技术改造投资难以在短时间内形成实际生产能力，导致制造业投资与产出分化。回顾过去，当终端需求疲软时，制造业的投资和产出将趋于趋同。在房地产调控和制造业的支持下，制造业的投资和产出有望提高，但幅度可能相对较高。

近期投资与产出偏离的原因是技术改造投资难以在短时间内形成实际生产能力，导致制造业投资与产出分化。回顾过去，当终端需求疲软时，制造业的投资和产出将趋于趋同。在房地产调控和制造业支持下，制造业的投资和产出有望提高，但幅度可能有限。10年期国债到期收益率的判断维持在2.8%-3.2%的范围内，但短期内应注意风险偏好上升和海外利率上升带来的回调压力。

制造业投资与生产"分离与结合"的历史观。理论上，制造业投资和生产通常朝同一个方向变化。然而，制造业投资与生产之间的偏离时有发生，自2016年以来，这种偏离发生了两次，一次是在2018年4月至2018年12月，另一次是在2019年4月至2019年7月，这两次都表明制造业投资有所反弹，而制造业增加值有所减弱。事实上，制造业投资反弹有一定的内在原因:2018年4月至12月，制造业投资反弹的原因在于加大了对民间投资和民营企业的支持；2019年4-7月，在严格控制房地产和支持制造业的基调下，制造业投资略有回升。

这两轮偏离有什么相似之处和不同之处？“生产”是从“投资”到“产出”的中间环节，投资与产出偏离的原因可能在于投资对生产的传导不畅。具体而言，2018年4月至12月，投资产出差异的原因可能是政策红利驱动了企业购买设备的积极性，但需求疲软仍制约着企业的生产积极性，这也在一定程度上造成了制造业产能过剩。然而，这种偏离是不同的。年初以来产能利用率的回升表明，更强的投资并没有导致潜在产能的扩大。原因之一可能是技术改造的高投入刺激了制造业投资的提高，但对制造业产出的带动作用相对较弱。

长期整合，投资和生产谁接近谁？事实上，如果把视角拉长，可以发现本轮投资与产出之间的偏差有一定的偶然性，从长期来看，两者的趋势仍然趋于趋同。从目前情况看，8月份出口交货值大幅下降，表明外部需求仍然疲弱。随后，技术改造的“远水”难以解决终端需求疲软的“近火”，短期内制造业投资和产出将面临下行压力。然而，随着房地产调控的不断发展和对制造业的适当支持，制造业的投资和产出也有望提高。

总的来说，回顾2015年至今的两轮投资与产出偏离，我们可以发现制造业投资对产出的传导并不顺畅，我们认为这两次偏离的内在原因并不完全一致。2018年4月至12月偏离的原因是政策红利对投资方的拉动作用大于需求方，而2019年4月至7月偏离的原因是难以在短时间内形成实际产能。回顾过去，在终端需求疲软的情况下，制造业投资和产出可能趋于趋同，8月份的数据也证实了我们的判断。未来，随着房地产调控的不断发展和对制造业的适当支持，制造业的投资和产出也有望提高。但是，考虑到终端需求疲软和交易环境不确定性的制约，制造业的改善可能有限，而空.的收益率仍有下降趋势

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从2019年4月至2019年7月，制造业增加值持续下降，制造业投资逆势上升。然而，8月份的经济数据显示，制造业投资和产出的趋势已经回归正轨。从4月到7月，投资和产出之间出现差异的原因是什么？两者的未来趋势是分化还是融合？本文将对此进行分析。

制造业投资与生产“分离与结合”的历史观

理论上，制造业投资和生产通常朝同一个方向变化。根据国家统计局的定义，固定资产投资是以货币形式表示的，即企业在一定时期内建造和购买固定资产的工作量，以及相关费用的变化，包括基本建设、更新改造、大修理和其他固定资产投资；而工业增加值主要用来反映一定时期内工业产出的增减程度。从理论上讲，由于固定资产投资反映了制造业生产经营过程中的资本投资，增加企业资本投资一般会带来企业产出的增加；然而，企业减少资本投资往往会降低其产出。因此，从经验上看，制造业的固定资产投资和制造业的增加值一般都朝着同一个方向变化。

然而，制造业投资与生产之间的偏离时有发生，自2016年以来，这种偏离发生了两次，一次是在2018年4月至2018年12月，另一次是在2019年4月至2019年7月，这两次都表明，制造业投资出现反弹，而制造业增加值却有所减弱。2018年4-12月，制造业固定资产投资由4.8%上升至9.5%，制造业增加值由7.1%下降至6.5%；从2019年4月至7月，制造业投资从2.5%反弹至3.3%，而制造业增加值继续从6.7%降至6.1%。

事实上，制造业投资反弹有一些内在原因。具体来说:

从2018年4月到12月，制造业投资反弹的原因在于增加了对私人投资和私营企业的支持。自2015年底引入供给侧结构改革以来，随着“三比一、一减一补”的深化和对金融机构监管的收紧，信贷紧缩压力显现，金融机构风险偏好下降。制造业，主要是中小型企业，正面临融资困难，缺乏足够的资金和动力来扩大生产。因此，2018年之前，制造业固定资产投资增速普遍较低。进入2018年后，随着生产扩张需求的逐步释放和一系列鼓励民间投资、扶持民营企业政策的实施，以民营企业为主的制造业迎来了发展机遇。自2018年4月以来，制造业投资持续上升，但制造业附加值的下行探索仍在继续。制造业投资与产出之间的偏离持续了长达8个月，直到2018年12月，两个行业的波动方向才回到相同。

2019年4-7月，在严格控制房地产和支持制造业的基调下，制造业投资略有回升。进入2019年后，在内外需求疲软的环境下，制造企业可能会从被动补货阶段逐步进入主动去库存阶段。从库存周期来看，制造企业更新和维护现有规模固定资产的动力不足；另一方面，制造型工业企业面临利润增长率下降的困境，这也制约了制造企业扩大资本支出。然而，自4月份以来，随着政策加大房地产调控力度，房地产业对制造业的挤出效应略有缓解，同时政策加大了对制造业的支持力度(例如，中共中央政治局会议强调稳定制造业投资)。制造业投资开始了一个小的反弹过程，但制造业增加值和投资趋势之间的差异仍在继续。

这两轮偏离有什么相似之处和不同之处？

总体而言，2018年4-12月和2019年4-7月制造业投资反弹有一些内在原因。工业增加值疲软的原因是什么？

“生产”是从“投资”到“产出”的中间环节，投资与产出偏离的原因可能在于投资对生产的传导不畅。在制造企业的日常运作中，从“投资”到“产出”的传递链还包括“生产”的中间环节。一个完整的企业生产链包括:企业增加固定资产的购买力——企业将新设备投入生产——并扩大产品产量。我们可以用pmi生产指标来表达制造业的生产状况。我们发现，当制造业投资和增加值偏离发生时，pmi生产指标往往与制造业增加值挂钩，但与制造业投资趋势相反。这在一定程度上可以解释为什么在“投资-生产-产出”的链条中，从生产到产出的环节是顺畅的，而从投资到生产的环节却存在问题。

2018年4月至12月，投资与产出出现差异的原因可能是政策红利驱动了企业购买设备的积极性，但需求疲软仍然制约了企业的生产积极性，这也在一定程度上造成了制造业产能过剩。事实上，从2018年全年来看，终端需求仍处于较弱水平，社会零售额同比增长率和pmi新订单指数均处于下降期，这在一定程度上制约了企业的扩张，因此产量和产出并没有明显提高。投资增加的原因之一可能是在优惠政策下企业的投资热情有所回升，但政策对供给方的影响大于对需求方的影响，导致企业投资较强，而生产和产出较弱。此外，这种组合还会导致企业新购置设备闲置，进一步加剧产能过剩。2018年制造业产能利用率的下降也在一定程度上印证了我们的观点。2017年12月，制造产能利用率为78.5%，到2018年12月，产能利用率降至76.5%。

然而，这种偏离是不同的。年初以来产能利用率的回升表明，更强的投资并没有导致潜在产能的扩大。从产能利用率来看，2019年整体产能利率呈上升趋势。由于产能利用率=实际产能/设计产能*100%，产能利用率的恢复但生产的减弱(即实际产能)直接指向设计产能(或潜在产能)的下降。这也在一定程度上表明，本轮制造业投资的加速并没有导致潜在产能的增长。

技术改造投资的高增长带动了制造业投资的提高，但对制造业产出的带动作用相对较弱。根据固定资产投资的细分，其固定资产投资可分为三种类型:新建、扩建和改建。2019年4月至7月，改造投资增加了1.0%，比新增建设投资增加了0.5%，比扩建投资增加了-4.0%，但由于新建和扩建项目直接对应新的生产设备，对产能有较强的直接带动作用，而改造项目对产能的直接促进作用较弱，原因之一可能是统计局发布的制造业技术改造数据也印证了我们的观点。2019年1-4月，制造业技术改造投资增长14.9%，高于制造业12.4%的投资；；1-7月，制造业技术改造仍保持12.7%的高增长率，高于全部制造业投资9.4%的增长率，总体来看，制造业投资的复苏在一定程度上是由技术改造投资带动的。但是，由于技术改造周期长，短期内难以带动产能的快速扩张，导致投资与产出之间出现偏差。

长期整合，投资和生产谁接近谁？

事实上，如果把视角拉长，可以发现本轮投资与产出之间的偏差有一定的偶然性，从长期来看，两者的趋势仍然趋于趋同。事实上，虽然2019年4月至7月投资和增加值呈现阶段性分化趋势，但从全年来看，2019年制造业投资和产出低于2018年同期，总体投资和产出处于持续的弱化过程，这表明两者的分化在一定程度上具有一定的偶然性，未来仍将趋于趋同。

8月份，出口交货值大幅下降，表明外部需求仍然疲弱。在后续的技术改造中，“远水”难以解决终端需求弱的“近火”。短期内，制造业投资和产出将面临下行压力。然而，随着房地产调控的不断发展和对制造业的适当支持，制造业的投资和产出也有望提高。如上所述，制造业投资上升的原因之一是与技术改造相关的投资继续发挥作用，但技术改造和产品升级的周期较长，难以在短期内成为拉动产能快速反弹的驱动力；另一方面，8月份出口交货值大幅下降6.0%，至-4.3%，表明在外部风险依然存在的大环境下，终端需求尤其是外部需求依然疲软，在一定程度上制约了企业扩大生产的动力。总体而言，投资方仍将向生产方靠拢。事实上，8月份的经济数据显示，制造业投资和产出双双回落，这也证实了我们的观点。随后，随着房地产调控政策的不断实施和制造业的适度倾斜，制造业投资和产出预计将略有改善。然而，由于终端需求疲软和贸易环境的不确定性，制造业的改善可能有限。

总的来说，回顾2015年至今两轮投资与产出的偏离，我们可以发现制造业固定资产投资的恢复有其内在的逻辑，但产出的持续下降表明投资向产出的传导并不顺畅。从历史的角度来看，我们认为这两种偏差的内在原因并不完全一致。2018年4月至12月出现偏离的原因是政策红利对投资方的拉动作用大于需求方，这也在一定程度上导致制造企业产能利用率下降。2019年4-7月出现偏差的原因是技术改造投资是制造业投资的主要驱动力，技术改造投资难以在短时间内形成实际产能，导致制造业投资和产出的分化。回顾过去，在终端需求疲软的情况下，制造业投资和产出可能趋于趋同，8月份的数据也证实了我们的判断。未来，随着房地产调控的不断发展和对制造业的适当支持，制造业的投资和产出也有望提高。但是，考虑到终端需求疲软和交易环境不确定性的制约，制造业的改善可能有限，而空.的收益率仍有下降趋势

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