H股全流通改革启动 2万亿港元市值待盘活

本篇文章2907字，读完约7分钟

《时代周刊》记者宁鹏来自上海

11月15日，中国证监会宣布将全面推进h股“全流通”改革，同时发布了《申请境内非上市h股公司“全流通”业务指引》，引起了市场的高度关注。

据证监会官方网站披露，h股全流通改革将按照“成熟一股，推出一股”的原则进行。

在6月13日的陆家嘴论坛上，中国证监会主席易会满宣布将实施九项对外开放措施，其中“h股全面流通”。

11月18日，中国证券投资有限责任公司分析师张玉龙向《泰晤士报》记者表示，从h股“全流通”的影响来看，h股公司非上市股票的存量较小，全流通后的效益更加明显。

这三家公司都参与了试点

根据h股上市规则，内资股不能在香港交易所流通，只能在中国法人或自然人、合格境外机构投资者或战略投资者之间转让，这极大地限制了内资股股东对股价的关注。h股“全流通”试点是将内资股转换为可流通的h股，在流通中进行交易。

2018年之前，只有一例h股全流通。2005年10月，中国建设银行(00939.hk)通过h股流通在香港上市。当时，本行内资股经特别批准改变了h股流通。

中国建设银行的上市引起了学术界对h股“全流通”的讨论。然而，由于资金流动和税收问题，h股“全流通”长期没有进展。

2014年，a股和h股市场互联正式开通。随着互联互通的深入，为h股“全流通”的实施提供了条件。

2017年12月，中国证监会宣布启动h股上市公司“全流通”试点，试点企业不超过3家，并遵循“成熟一家，推出一家”的做法。这是在时隔12年后，中国证监会再次启动h股全流通。

之后，经国务院批准，中国证监会将联想控股(03396.hk)、AVIC(01066.hk)和高伟(02357.hk)三家上市公司作为推进h股“全流通”试点，并分别于2018年6月6日、6月15日和8月7日完成试点。

h股的“全流通”使控股股东能够抵押融资，增加公司的融资能力。在内资股不流通的情况下，这些股票无法实现其价值，这使得它们无法进行抵押融资。因此，公司只能选择银行贷款作为融资方式，这可能成为关键时刻的最大障碍。

以高伟股份为例，在“全流通”之前，内资股的比例高达58.35%，所有主要高管都持有股份。“全流通”使得这部分控股股东的股票有了更好的估值和财富反映。

11月17日，广发证券分析师廖玲发布了一份研究报告，指出h股内资股股东和港股流通股股东“同股同利”，存在利益不协调、流动性差、长期估值折扣等问题。h股“全流通”改革可以在解决“融资难”、促进“价值发现”和打破“流动性困境”方面发挥长期作用，是推动港股“价值钟摆”回归的“一大步”。

虽然市场普遍认为“全流通”使管理层和公司的利益一致，有利于进一步调动积极性和提高公司业绩，但试点公司股价的长期表现并不突出。

11月17日，CICC的研究报告指出，从三家公司实施“全流通”以来的股价表现来看，在媒体报道或公告之后，股价在短期内都有一定程度的上涨。但从长期趋势来看，除高伟股票外，联想控股和AVIC目前的股价明显低于“全流通”实施前，这表明中长期股价走势可能与公司基本面等因素有关。

161家h股公司受益

截至目前，香港共有1127只中国股票，包括280只h股。

h股公司在内地注册和经营。与红筹股和私人非h股不同，h股公司只在香港发行部分股票，而其余的内资股不在香港市场流通。

在280只h股中，有116只公司同时在a股上市，即国内股票可以在a股中交易。然而，对于未在a股上市的h股公司来说，它们面临着内资股不能在二级市场交易和流通的问题。除已完成“全流通”试点的3家公司外，其余161家公司可适用h股“全流通”新规。

香港上市公司的再融资启动程序简单，审批条件宽松，可以更高效地获得再融资资金。然而，与2015年以来的再融资规模相比，虽然公司数量差异不大，但h股公司的再融资规模明显小于红筹股，表明h股“融资难”问题客观存在。

《广发证券研究报告》显示，h股“融资难”的原因包括:一方面，h股申请再融资时，也受到中国证监会的监管；另一方面，市场担心国内股东和流通股股东的利益不一致，在考虑h股再融资需求时更加谨慎，这间接增加了h股向市场融资的成本。

h股“全流通”改革后，潜在的外部融资对象将不再担心“同股同权异利”的问题，这使得h股再融资便利性有望提高。此外，内资股的流通也有利于大股东股权质押融资。

廖玲指出，对于市场关心的短期流动性影响，抛售风险确实存在，但没有必要担心。根据最新收盘价，如果所有h股的内资股都在港股中流通，港股的新市值将超过2万亿港元，约占港股当前市值的6.3%，对市场整体影响不大，实际减持过程将逐步进行，但大幅减持或某些约束所造成的影响仍可控制。

试点完成后的30个交易日内，除联想控股外，与大盘相比，AVIC和高伟的股价均实现了相对回报。

由于h股大多被选入各种指数成分，在流通市值增加后，h股在“全流通”试点指数中的权重比例将相应增加，获得被动资金净流入。

此外，除了被动的资本配置外，在h股“全流通”改革后，一些公司有望入选沪港通，并从南方获得额外的资本配置。

香港联合交易所的选定组成部分必须满足流通市值超过50亿港元的条件。根据广发证券的计算，h股“全流通”完成后，将新增30家流通市值超过50亿港元的公司，其中部分公司有望入选“港股通”，并获得南方的追加资金分配。

影响股权分置改革或与股权分置改革截然不同

鉴于它们本质上都是“复活股”，大量非流通股引入了市场定价机制。自试点以来，h股的“全流通”常常被比作2005年a股的股权分置改革。

事实上，两者的相似点在于减少大股东和中小股东的“信息不对称”和“利益不一致”，提高公司治理、企业管理和经营能力，为后续资本运营打开a/0/0的局面，这有利于资本市场的长期发展。

无论是公司治理、业绩还是股价走势，进行h股“全流通”的三家公司都无法与当年a股“股改”的样本相比。廖玲认为，在定价逻辑、对价补偿、影响程度和后续资本运营方面仍存在显著差异。

“对价补偿”是两次改革最大的技术差异。h股“全流通”没有补偿机制，给试点公司带来的股价刺激更“隐蔽”。

廖玲指出，虽然改革涉及的规模类似，但h股“全流通”的影响明显低于2005年的“股改”。

两次股改涉及的市值相当于2.3万亿元人民币，相比之下为2万亿港元，但h股“全流通”的目标是剔除“a股+h股”后的161只纯h股，总市值仅占香港交易所上市股票总市值的不到7%，与2005年“股改”覆盖率在90%左右的情况相去甚远。

11月17日，中银国际分析师王在调研报告中指出，境内股东通过境内券商参与“全流通”交易，或为境内券商带来少量业绩贡献，但“全流通”改革本身对a股市场没有直接影响。

张玉龙告诉《时代周刊》，h股“全流通”的好处是显而易见的。首先，增加h股相关公司的流动性，从而增加h股在国际市场指数中的权重，带来资金的增量配置；其次，有利于促进h股公司全体股东的一致利益，改善公司治理，提高公司估值；第三，避免建立流通竞争结构的成本，增加证券交易所对内地公司的吸引力；最后，国内非上市股东使用国内非上市股票融资较为方便。