招商宏观：2019年上半年中国国际收支数据揭晓的三个问题

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2019年上半年，中国国际收支实现经常项目和非储备项目顺差，国际储备略有增加。上半年的国际收支数据揭示了以下三个问题:第一，中美贸易摩擦对中国乃至世界许多经济体产生了重大负面影响；第二，随着中国金融市场的开放，证券投资项目的重要性逐渐增加；第三，根据国际储备数据，央行没有让人民币汇率出现无序波动。此外，净误差和遗漏的规模较大，在一定程度上影响了分析的准确性。展望2019年全年，我们认为经常账户盈余预计将达到2500亿美元左右，非储备金融账户保持小规模盈余的可能性较高，储备资产“自然增加”，全年增加约500亿美元。

2019年9月27日，国家外汇管理局公布了中国2019年上半年的国际收支状况。国际收支平衡表全面记录了2019年上半年中国对外和国际经济金融交易的全部情况，反映了中美贸易摩擦、中国资本市场开放和国际资本流动、人民币汇率突破“7”以及央行态度等热点问题及其影响，为未来国际收支平衡状况提供了大量及时信息。

一、2019年上半年中国国际收支状况的突出特点及原因

1.中美贸易摩擦导致出口增长下降，但进口增长下降更快。根据国际收支统计，2019年上半年，中国货物贸易出口1.15万亿美元，同比增长1%。受中美贸易摩擦拖累，增速同比下降10个百分点；同样受困于贸易摩擦，2019年上半年货物贸易进口9416亿美元，同比下降4%，增速较去年同期大幅下降25个百分点；上半年，货物贸易实现顺差2084亿美元，同比增长34%，扭转了去年同期货币贸易顺差增速收窄的局面，为恢复经常项目顺差做出了重要贡献。

2.服务贸易收入增加，支出减少，赤字规模缩小。2019年上半年，服务贸易收入1186亿美元，同比增长3%；服务贸易支出2479亿美元，同比下降6%；赤字为1293亿美元，同比下降12%。其中，交通项目赤字275亿美元，同比下降14%，降幅明显；旅游项目逆差1104亿美元，下降8%，降幅明显。

3.第一个收入项目出人意料地从赤字变成了盈余。初始收入项目主要包括工资薪金、债务利息和投资收入等各种生产要素的报酬收入。虽然这不是第一次，但中国大部分初始收入项目都是赤字，很少是盈余。2019年上半年，初始收入项目收入1289亿美元，同比增长12%；支出1252亿美元，下降14%，去年同期盈余37亿美元，赤字303亿美元。其中，盈余主要出现在第一季度，为156亿美元，第二季度转为119亿美元的赤字。

4.经常账户实现盈余882亿美元，反映了中期稳定。由于上述重大项目基本实现顺差，货物贸易顺差较大，2019年上半年，中国经常项目实现顺差882亿美元，占国内生产总值的1.3%；与去年同期288亿美元的赤字相比，有明显改善。此前，在2018年上半年，尤其是2018年第一季度，中国经常账户出现多年来的首次赤字，市场出现了争议。有一种观点认为，中国的经常账户赤字主要是由中长期结构性因素造成的，中国的经常账户赤字今后还会继续。笔者认为，从中长期来看，消费率上升，储蓄率下降，储蓄与投资的差距缩小，导致经常账户余额与国内生产总值的比率呈下降趋势。2017年底至2018年初投资率的短期周期性回升，在一定程度上缩小了储蓄与投资的差距。同时，加上中美贸易摩擦的影响，2018年上半年出现了经常账户赤字。因此，从中期来看，经常账户余额有其稳定性，尚未进入持续赤字阶段。目前的国际收支状况基本上支持作者的判断。

5.直接投资的净流入已经下降。2019年上半年，中国境外直接投资净流入819亿美元，同比下降35%；中国对外直接投资467亿美元，增长2%；直接投资实现顺差352亿美元，下降56%。从数据来看，外商在华直接投资受到中美贸易摩擦的负面影响，中长期存在全球供应链转移和产业转移的压力，需要我们积极应对。

6.证券项下的国际资本流入保持盈余。2019年上半年，中国证券投资顺差230亿美元，同比下降68%；其中，中国境外证券投资390亿美元，增长3%；外资投资中国证券达到621亿美元，下降43%。从主要流入渠道来看，外资机构在国内债券市场投资402亿美元，其中沪港通和深交所投资176亿美元。非居民购买境外中资机构发行的128亿美元股票和债券(包括央行在香港市场发行的人民币央行票据)。笔者认为，吸引国际证券资本继续流入中国的原因包括:一是短期周期性因素，如中美利差和世界发达国家宽松的货币政策；第二，中国资本市场开放和人民币国际化是长期的制度因素。2019年上半年证券项目盈余规模下降，主要与2018年上半年俄罗斯央行购买中国政府债券(约400亿美元)导致基数偏高有关。与2018年下半年的趋势相比，证券项目的国际资本流动状况有所改善。

7.非储备金融账户实现盈余454亿美元。2019年上半年，经常账户实现盈余882亿美元，非储备金融账户实现盈余454亿美元。中国的国际收支状况呈现出双顺差态势。然而，与2000年的“双顺差”不同，首先，当前国际收支的双顺差相对较小。比如，目前经常项目顺差占国内生产总值的比例为1.3%，但在2000年的高峰期曾超过10%，这表明中国目前的国际收支结构更加平衡。第二，非储备金融账户盈余的来源也不同。从过去主要依靠直接投资和其他投资的两个项目盈余，转向直接投资和证券投资项目，反映了中国积极推进金融资本市场对外开放的政策效应。第三，双重盈余并没有带来储备资产的显著增加，这与净误差的增加和下面将要讨论的遗漏项目的规模密切相关。

8.储备资产在第二季度再次下降。2019年上半年，由于交易，储备资产仅小幅增加24亿美元，而去年同期增加501亿美元。其中，2019年第一季度储备资产增加100亿美元，第二季度又减少76亿美元。由于中国超过3.2万亿美元的国际储备资产的投资收益将会增加，即使保守估计投资回报率为3%，国际储备的季度“自然”增长也应该在250亿美元左右。从2017年第二季度到2018年上半年，国际储备平均每季度增加288亿美元，与这一情况相符。第二季度国际储备资产减少，意味着在外汇市场压力较大的情况下，央行可能抛出储备资产，向市场注入外汇流动性，以稳定人民币汇率。

9.净误差和遗漏的规模很大，影响了国际收支状况分析的准确性。2019年上半年，净错漏金额为1312亿美元，规模较大。所谓大规模相对而言。首先，与882亿美元的经常账户和454亿美元的非储备金融账户的盈余规模相比，其误差和遗漏使这两个账户的情况分析的准确性值得怀疑；第二，净误差和遗漏规模占整个国际收支交易绝对值总和的比例接近9%，尤其是第一季度，超过6%，仅低于2015年第四季度8%的历史高点，当时国际收支形势最为严峻。作者不同意将当前净误差和遗漏简单归类为地下渠道的资本外流。可能的探索方向包括是否有系统地忽略一个经济实体的国际收支交易统计，如中央银行本身的交易；某种类型的国际收支交易是否被系统性地忽略，如某些外汇衍生品交易。但是客观地说，很难找出它背后的确切原因。

二、2019年上半年中国国际收支数据揭示了三个问题

1.中美贸易摩擦的负面影响绝不仅限于中国。中美贸易摩擦对中国进出口和经济基本面产生了重大负面影响，表现在国际收支统计中货物贸易和服务贸易出口增长率快速下降。然而，作者强调，中国经常项目的波动不仅是因为贸易摩擦和经济基本面的影响，还因为储蓄率等中期因素。换句话说，短期影响因素导致商品和服务贸易出口增长率下降，而中期因素决定了中国经常账户盈余不会很快消失而转为赤字。因此，我们在上半年看到，商品和服务贸易的进口增长率下降得更快(普遍的看法是，这被称为顺差下降，但我认为这是不规范的)。此外，世界经济联系紧密，中国的出口受到中美贸易摩擦的负面影响，这种摩擦肯定会传导到中国对日本、韩国、欧元区甚至美国的进口。对比德国和法国的情况，可以清楚地证明，在2018年第四季度之前，德国和法国的制造业pmi具有很高的相关性，德国的繁荣程度始终高于法国。然而，在2018年下半年开始的下降周期中，德国制造业pmi的下降极其严重。它在2019年1月跌破临界值，然后继续下跌。2019年9月，这一数据仅为41.4%；然而，法国制造业的pmi相对稳定，自2019年以来一直保持在临界值以上，9月份为50.3%。原因是德国高度依赖国际贸易。2018年，德国出口占国内生产总值的50.1%，进口占国内生产总值的44.4%，净出口占国内生产总值的5.7%；法国对国际贸易的依赖程度远低于德国，2018年出口占gdp的31.2%，进口占33.2%，净出口占GDP的-1.2%。中国的角色是“世界工厂”，中美贸易摩擦导致的贸易收缩将通过加工贸易链传递给世界上许多相关经济体。鸟巢下面没有鸡蛋。尽管美国经济并不高度依赖出口和外部需求，出口仅占美国国内生产总值的12%，但贸易摩擦的影响最终将通过贸易和汇率渠道对美国经济产生负面影响。美国制造业的新出口订单从2019年4月开始收缩，然后迅速下降。中美贸易摩擦不仅是一把双刃剑，也是一把双刃剑，这显然增加了全球经济陷入衰退的风险。有鉴于此，中美两国有望在不久的将来在贸易问题上取得阶段性成果的消息，无疑对全球经济来说是个好消息。

2.证券投资项目，特别是债券投资项目对中国国际收支状况的影响逐渐加大。2019年第二季度，直接投资项目下的净负债(净资本流入)为343亿元，同期证券投资项目下的净负债为395亿元，超过了直接投资项目的规模。这是自2017年以来，债券项目的资本净流入第三次大于直接投资项目。2016年之前，中国资本市场开放程度较低，吸引国际资本流入的主要渠道是直接投资项目。这一事实表明，证券投资特别是债券投资项目对中国国际收支状况的影响已经逐渐加大。与直接投资相比，证券投资具有以下不同特征:第一，直接投资相对稳定，而证券投资相对多变。例如，自2015年以来，直接投资负债的净产出从未为负，也就是说，以前没有国际资本流入的净回报。然而，在此期间，证券投资、股票和债券项下有四分之三的负净负债，即国际资本的净回报。第二，直接投资与实体经济密切相关，而证券投资与金融市场密切相关。证券投资项目下的国际资本流动主要通过直接影响股票价格、债券价格和收益率、人民币汇率等资产价格来影响中国经济和资本市场。因此，它对金融市场的影响可能更加迅速和直接，这可能加剧资产价格的波动。例如，在2017年，当国内股市双方势均力敌时，正是证券投资项目下连续四个季度的国际资本流入和大盘股的集中购买决定了当年股市价值投资的市场风格。另一个例子是，2018年第二季度人民币汇率出人意料地升至6.25，这与俄罗斯央行减少美元外汇储备、增加人民币外汇储备以及大量购买中国政府债券密切相关。本季度债券项目净负债高达439亿美元。另一个例子是，在金融市场开放因素的推动下，比如中国债券指数被纳入彭博巴克莱指数(Bloomberg Barclays Index)，海外机构在2019年第二季度增持了395亿美元的中国债券，导致政府债券收益率下降。特别是，由于台湾金融管理部门放宽了台湾保险公司在CDB的投资限制，台湾机构增持CDB的数量大幅增加，导致CDB债券与国债之间的息差系统性收窄。

3.央行不允许人民币汇率出现无序波动。笔者曾多次撰文指出，中国央行汇率改革的目标是市场化，即最终实现人民币汇率的自由、清洁浮动。年初的一次专访中，明确指出“7”的整数价格是人民币汇率的“桎梏”。在国内外经济冲击日益加剧的情况下，应打破这一桎梏，加大人民币汇率的波动性，降低货币政策有效性的约束。事实上，人民币汇率的波动性在过去两年确实有所改善。2019年8月，在美国进一步提高关税的负面影响下，人民币汇率突破“7”。但是，需要强调的是，央行在实践中从来没有让人民币汇率的无序波动盲目进行，也没有让市场投机因素决定汇率走势。从2017年第二季度到2018年第二季度，储备资产余额连续五个季度保持“自然”增长，季度平均增长288亿美元，表明央行在此期间退出了对外汇市场的正常干预，由市场决定人民币汇率水平。然而，自2018年第三季度以来，由于中美贸易摩擦加剧，外汇市场供需失衡，人民币汇率贬值压力加大。在此期间，国际储备资产在两个季度分别减少了30亿美元和282亿美元，表明中央银行将外汇储备投入外汇市场以稳定市场和汇率。同样的情况在2019年第二季度再次发生，当时国际储备资产减少了76亿美元。由此可见，没有数据证明中国人民银行故意从外汇市场买入美元，以推动人民币汇率贬值，获得对美贸易优势。央行一直致力于实现人民币汇率的自由浮动，只有当市场失衡时，才会稳定外汇市场和汇率水平。从另一个角度看，中美在人民币汇率问题上有着强烈的共识:避免竞争性贬值，避免行政干预以获得贸易优势，协调货币和汇率政策。因此，不难理解为什么中美两国能够围绕人民币汇率问题先取得阶段性成果。

三、2019年中国国际收支状况展望

1.预计2019年经常账户盈余将达到约2500亿美元。2019年上半年，经常账户盈余为882亿美元。从2000年以来每个季度的经常账户盈余分布来看，盈余规模呈现出逐季度扩大的趋势。一般来说，前两个季度的盈余规模占全年盈余规模的35%。据此可以推断，2019年中国经常账户盈余预计将达到2500亿美元左右。

2.非储备金融账户很有可能保持小规模盈余。直接投资项目具有很强的稳定性，其盈余规模预计将在下半年扩大。证券投资，特别是债券投资项目的资本净流入预计在下半年也会增加。主要原因包括:一是中美利差在110个基点以上，吸引国际资金流入中国债券市场；第二，以美元有效汇率为代表的全球风险因素仍处于较低水平，这促进了国际资本流入中国债券市场；第三，中国债券指数被纳入彭博巴克莱(Bloomberg Barclays)指数，平均每个季度吸引150亿美元的国际资本配置投资于中国债券市场；第四，6月底，中国人民银行同意日本东京三菱UFJ银行成为日本人民币清算行，为日本实施人民币国际化奠定了基础，预计将推动更多日本企业和金融机构持有人民币资产，并在未来投资中国债券市场。上半年，其他投资项目赤字128亿美元，同比下降37%。鉴于房地产企业偿还外债的政策要求等因素，预计下半年其他投资项目仍可能出现赤字，但赤字规模约为300亿美元。总体而言，2019年下半年非储备金融账户盈余规模较上半年略有增加，预计全年盈余约1000亿美元。

3.储备资产可能会“自然增长”。2019年8月，中美贸易摩擦升级，人民币汇率突破“7”，表明央行希望通过提高汇率波动来防范外部冲击。因此，据推测，央行抛出储备资产以稳定人民币汇率的可能性正在下降。如果中美两国在人民币汇率问题上取得初步成果，市场情绪等因素加上贸易差额扩大等市场供求因素有望适度推高人民币汇率。在这种情况下，预计2019年下半年储备资产可能会出现“自然增长”，年增长约500亿美元。

参考报告:

1.关于人民币汇率突破“7”的评论——2019年8月5日玄岩与虞书系列报道

2.7和7有什么区别？-玄岩数字语言系列报告，2019/06/09

3.《金融与经济——玄岩数字语言系列报告》2019/03/13

4.2018/10/07《多灾多难的秋天——一幅画和一个视角》(2018年第39期)

5.“目前良好的外国直接投资数据——中国跨境资本流动数据月报2018年8月”2018/09/28

6.2018年9月26日:“从全球角度看，富时罗素指数可能被纳入a股-中国资产周刊”

7.2018/09/24:“港元为何大幅反弹——一图一景(2018年第38期)”

8.结汇和结汇逆差与汇率反弹之间是否存在矛盾？-中国跨境资本流动数据月报2018年7月，2018年8月19日

9.“汇率贬值，市场不恐慌——中国跨境资本流动数据月报2018年6月”2018/07/27

10.“为什么避险货币会变弱？-中国跨境资本流动数据月报2018年5月，2018年6月25日

11.人民币汇率转换的影响因素——中国跨境资本流动月度报告2018年4月24日

12.中国对外投资增速回升——中国跨境资本流动数据月报2018年2月，2018年3月21日

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