中信证券：“滞涨”已至？股、债会持续承压吗？

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报告要点

目前，中国正处于“轻度滞胀”阶段，经济增长率适度偏弱，物价指数缓慢上升。回顾过去，“轻度滞胀”仍在上演。随着猪周期影响的消散和通货膨胀压力的下降，空的货币政策也将开放。在短期内，基数公用事业的经济预计将在未来四个季度保持稳定，“通货膨胀”的压力也将限制其货币政策。第四季度，债券市场可能会保持波动格局，但从长期来看，经济温和疲软的格局将保持不变。随着明年“通胀”的消退，债券市场有望“减轻负担，向前迈进”。

回顾美国的滞胀:石油危机下股票和债务的双重杀戮。美国的滞胀表现为“停滞”前的“通货膨胀”，而石油危机下的进口通货膨胀进一步升温了滞胀，股票市场和债券市场在滞胀期间有一定的调整压力。

我国历史上的三轮滞胀。从1993年到1994年，供求和价格的不平衡推高了价格，而税收改革和工资改革等政策也提高了企业的生产和经营成本。受成本驱动，通货膨胀呈螺旋式上升趋势。2007年9月至2008年3月，在外部冲击下，输入性通胀愈演愈烈，全球经济放缓导致中国经济快速下滑。在此期间，股市大幅调整，大宗商品价格小幅反弹，债券收益率先升后降。2010年3月至2011年6月，受“4万亿元”冲击后，经济增速回落，“猪油共振”推高了通胀。在这一阶段，股票市场和债券市场明显调整，商品价格明显上涨。

“滞胀”也有优点和缺点。目前，中国正处于“轻度滞胀”时期。回顾历史，我们可以发现“滞胀”和“轻度滞胀”的区别。一方面，从通货膨胀的角度来看，2000年以来两次明显的“滞胀”都伴随着“猪油共振”，但在“轻度滞胀”期间，推动价格上涨的主要动力是生猪价格，而油价相对稳定；另一方面，“滞胀”时期往往伴随着各行业产出的放缓，但在“轻度滞胀”中，工业产出的放缓最为明显，剔除行业后，其余行业趋于稳定甚至适度改善。

看看“股票和债务的双重杀戮”:滞胀是唯一的原因吗？除了对滞胀的担忧之外，投资者对股市和债市的不同担忧也可能是股市和债市双杀的一个重要原因。在后续行动中，“轻度滞胀”仍在上演。随着猪周期的影响逐渐消散，通胀压力预计将下降，空的政策也将开放。

结合美国和中国的经验，股票市场和债券市场在“滞胀”期间都有一定的调整压力，但目前中国正处于“轻度滞胀”阶段，经济增长率适度疲软，物价指数缓慢上涨:一方面，物价上涨的主要原因是猪肉，而不是“猪油共振”，因此通胀压力相对可控；另一方面，经济增长下降的主要原因在于工业的普遍衰退，而不是所有的工业。根据历史，债券市场并非没有“轻度滞胀”的机会。从目前的情况来看，除了滞胀之外，投资者对股市和债市的不同关注，也可能是“股债双杀”的原因之一。回顾过去,“轻度滞胀”目前仍在上演，随着猪周期影响的消散和通胀压力的下降，空的货币政策也将开放。对于债券市场，我们仍然保持10年期国债到期收益率的2.8%-3.2%的区间。在短期内，基数效用的经济预计将在未来四个季度保持稳定，“扩张”的压力也对货币政策有一定的限制。第四季度，债券市场可能会保持波动格局，但从长期来看，经济温和疲软的格局将保持不变。随着明年“扩张”的消退，债券市场有望“减轻负担”

文本

上周，股市和债市双双下跌。在整个一周内，上证综指下跌了2.37%，10年期政府债券收益率上升了2个基点。上周五，根据统计局发布的第三季度经济数据，第三季度实际国内生产总值增长6.0%，低于预期的6.1%和此前的6.2%。数据公布后，股市和债市都进行了调整。上证综指收盘下跌1.32%，至2938点，10年期国债到期收益率上升3个基点，至3.19%。那么，为什么会出现股票和债务的双重杀戮呢？

结合9月份发布的许多数据，当前经济显示出一定的“滞胀”特征。外贸方面，1-9月进出口累计同比增长-2.4%，低于1-6月、7-8月的累计同比增长；从社会融合的角度来看，9月份社会融合类股同比增长率为10.80%，低于6月、7月和8月份的同比增长率；就国内经济数据而言，1-9月份gdp、社会零增长和投资增速均低于今年第一季度和第二季度的累计同比增速；此外，9月份cpi同比上涨3%，为2013年11月以来的最大涨幅。总体而言，当前的经济环境在一定程度上与“滞胀”(即经济低迷、失业和通胀并存)是一致的。根据美林周期理论，在滞胀组合下，股票市场和债券市场都面临一定的调整压力。所以，让我们先简单回顾一下历史。

美国的“滞胀”:石油危机下的股份和债务双重杀戮

20世纪70年代至80年代，石油危机导致美国“滞胀”加剧，股票市场和债券市场都有一定的调整压力。20世纪60年代中期，美国采取了大规模的刺激政策来保持经济的快速增长，但政策的副作用逐渐被反映出来，通货膨胀日益严重。1969年，为了抑制物价上涨，尼克松政府采取了紧缩的财政和货币政策，但不断上升的利率也抑制了投资热情。到1970年，美国的失业率达到了5.6%。此后，尼克松转向扩张性政策来刺激经济增长，但这加剧了通货膨胀。到1973年，在石油危机爆发之前，美国的通货膨胀率已经上升到8.8%，达到二战以来的最高点。20世纪70年代末，中东四次战争在一定程度上引发了石油危机。全球石油价格的快速上涨推动美国国内石油价格和进口石油价格大幅上涨，美国通货膨胀率持续上升。一九八零年年中，按年计算的消费物价指数和按年计算的核心消费物价指数分别达到13.6%和12.2%的最高值。在此期间，美国的失业率很高，到1982年底达到上个世纪10.8%的最高水平，大大超过了6.1%的长期自然失业率。工业生产指数也在1982年降至8年前的水平。总的来说，美国的滞胀表现为“停滞”前的“通货膨胀”，而石油危机下的进口通货膨胀则进一步加剧了滞胀。从市场反应来看，股票和债券下跌，通货膨胀率上升，长期收益率下降，实际利率略有下降。来自s；P500，在1975年和1982年，股市严重下跌，跌幅分别约为30%和12%。与此同时，国债收益率稳步上升，债券市场出现熊市。1982年，国债收益率进一步上升到14.59%。

我国历史上三轮“滞胀”的历史观

从1993年到1994年，供求和价格的不平衡推高了价格，而税收改革和工资改革等政策也提高了企业的生产和经营成本。受成本驱动，通货膨胀呈螺旋式上升趋势。20世纪90年代初，随着中国共产党第十四次全国代表大会明确了“社会主义市场经济体制”改革的新方向，企业投入生产的积极性不断提高，固定资产投资总额从1992年的30%左右猛增至1993年的60%左右。然而，工业生产投资继续取得胜利，但需求方面没有显著改善。在一定程度上，与高增长的工业投资脱节，产能过剩，工业品库存激增。另一方面，1992年，第二次价格突破(即在短时间内迅速理顺价格体系，使经济运行趋于正常)正式开始。到1993年夏天，中国零售商品总量的95%，农副产品采购总量的90%，生产资料销售总量的85%都是由市场供求关系释放出来的。然而，由于当时消费市场的整体短缺，价格突破导致了商品价格的上涨。此外，随着税制改革、汇率改革、工资改革等政策的实施，企业边际成本上升，推高了工业品价格。随着商品价格的不断上涨，居民也将要求更高的工资来满足日常生活，这将在一定程度上继续推动通货膨胀。在此期间，股票市场继续调整，从1993年第一季度的926点调整到1994年第三季度的791点。

从2007年9月到2008年3月，进口通胀在外部冲击下加剧，全球经济放缓导致中国经济快速下滑。2007年，随着次贷危机的不断发酵，美元持续走软，国际油价持续上涨，食品价格也持续上涨。进口商品价格的上涨被传导到国内市场，国内猪肉价格和原油价格的上涨推高了通货膨胀。截至2008年4月，cpi同比增幅达到8.3%的高点。另一方面，随着金融海啸席卷全球、外部环境恶化、地震等因素导致内需不振，中国经济自2007年年中以来进入下行区间，实际国内生产总值同比增速从2007年9月的14.4%的最高点骤降至2008年3月的11.5%。由于国际商品价格上涨、国际金融危机和国内自然灾害，中国经济从2007年年中至2008年年中经历了一波滞胀。结合不同资产的市场表现，上证综合指数从2007年9月至2008年3月呈现下降趋势，从5552点的高点降至3472点。总体而言，10年期国债收益率呈现先升后升的趋势，从2007年9月末的4.39%升至2007年11月中旬的4.60%，2008年4月降至4.05%。在商品方面，结合华南综合指数，整体商品价格波动，从1349点上升到1427点。总体而言，在本轮滞胀中，股市大幅调整，大宗商品价格小幅反弹，债券收益率先升后降。

2010年3月至2011年6月，受“4万亿元”冲击后，经济增长率下降，“猪油共振”推高了通胀。自2009年“4万亿”刺激政策消退以来，钢铁和有色金属行业在需求下降后面临产能过剩，这进一步加剧了固定资产投资的下降和国内经济增长的放缓。进入2010年后，随着国际油价的大幅上涨，食品价格出现共振上涨，滞胀在“猪油共振”下重新浮出水面。2010年3月，中国的gdp和cpi分别为12.2%和2.40%。截至2011年6月，中国国内生产总值累计增长率已降至10.10%，而cpi已升至6.36%。在此期间，上证综指继续从3109点跌至2398点的阶段低点；债券市场收益率从3.48%上升至3.89%，华南综合指数从1376点大幅上升至1506点。总的来说，股票市场和债券市场在这一阶段有明显的调整，而商品价格明显上涨。

“滞胀”也有优点和缺点

总的来说，上述三个滞胀期的特点是国内生产总值增长明显停滞，消费价格指数快速上升。然而，目前中国gdp增速相对温和，cpi绝对同比水平仍远未达到前三轮滞胀的高点，这与前三轮滞胀的特点并不完全一致。为了区别，我们把当前gdp适度下降和通胀缓慢上升的组合称为“轻度滞胀”。

事实上，这种“轻度滞胀”的组合已经出现在历史上。从2012年到2013年，从2015年到2016年，以及从2018年到现在，国内生产总值增长率有所减弱，消费物价指数增长率略有上升。具体来说，从2012年第四季度到2013年第三季度，国内生产总值的累计同比增长率从7.9%放缓至7.8%，而cpi从2.5%上升至3.0%；从2015年第一季度到2016年第一季度，国内生产总值累计同比增长率从7.0%下降到6.7%，cpi增速从1.4%上升到2.3%；从2018年第四季度到2019年第三季度，累计国内生产总值同比增长率从6.6%下降到6.2%，cpi同比增长率从1.9%上升到3.0%。那么，为什么会出现“轻度滞胀”的组合呢？我们不妨进一步比较一下“滞胀”和“轻度滞胀”的区别。

一方面，从通货膨胀的角度来看，2000年以来两次明显的滞胀都伴随着猪油的共振。然而，在“轻度滞胀”时期，推动价格上涨的主要动力是生猪价格，而油价相对稳定。具体来说，自2000年以来的两次滞胀已显示出“猪油共振”推高cpi的特征。例如，从2007年9月到2008年3月，欧佩克原油价格和白条猪批发价分别从每桶74.18美元和18.02元/公斤提高到每桶99.03美元和22.76元/公斤。然而，在2010年3月，在2011年后的三次“轻度滞胀”中，cpi上涨的主要驱动力是猪肉，而油价并未大幅上涨。2012年至2013年、2015年至2016年以及2018年至今的石油价格增长率趋于下降。

另一方面，“滞胀”时期往往伴随着各行业产出的放缓，但在“轻度滞胀”中，工业产出的放缓最为明显，剔除行业后，其余行业趋于稳定甚至适度改善。从国内生产总值的累计同比增长率中减去国内生产总值的累计同比增长率，可以得出其他行业对国内生产总值的拉动作用，可以近似得出其他行业的产出状况。对于“滞胀”时期来说，生产放缓并不局限于某一特定行业，而是全方位的经济增长率在下降；在“轻度滞胀”时期，经济放缓更集中在工业领域。从2012年第四季度到2013年第三季度，非工业对gdp的拉动效应从4.6%上升到4.8%；从2015年第一季度到2016年第一季度，拉动率保持在4.7%；从2019年第四季度到2019年第三季度，拉动率略有下降，从4.5%降至4.3%，但自2019年第一季度以来已经稳定下来。

结合历史经验，“轻度滞胀”并不总是对应于股票和债务的双重杀戮，债券市场也不是没有机会。结合主要资产的表现，从2012年第四季度到2013年第三季度，上证综合指数从2269点下降到2175点，10年期政府债券的到期收益率从3.57%上升到4.00%，华南综合指数从1354点下降到1255点。整体是股票、债务和大宗商品的弱组合；从2015年第一季度到2016年第一季度，上证综合指数从3748点下降到3004点，10年期国债到期收益率从3.65%下降到2.84%，华南综合指数从986点下降到934点；从2018年第四季度到2019年第三季度，上证综指从2494点跌至2905点，10年期政府债券收益率从3.23%降至3.14%，华南综指从1341点升至1486点。总体而言，“轻度滞胀”在此期间，美林时钟预测的“股票和债务的双重杀戮”并不总是适用，除了2011年。

看看“股票和债务的双重杀戮”:滞胀是唯一的原因吗？

除了对滞胀的担忧之外，投资者对股市和债市的不同担忧也可能是股市和债市双杀的一个重要原因。对股票投资者而言，2019年第三季度低于预期的gdp增长率表明，当前经济下行压力加大。考虑到部分上市公司的第三季度报告尚未公布，部分上市公司的主要经营数据也低于预期。可能性，所以股市投资者有一定的动机来减轻他们的头寸；对债券市场投资者而言，第三季度gdp增速低于预期，可能意味着后续政策反周期过度监管。基于此，后续地方政府特别债券发行的必要性可能略有增加。考虑到目前通货膨胀对货币政策的限制，债券市场投资者可能担心“宽金融+稳货币”的政策组合对债券市场的不利影响。

在后续行动中，“轻度滞胀”仍在上演。随着猪周期的影响逐渐消散，通胀压力预计将下降，空的政策也将开放。一方面，随着母猪存栏量逐渐稳定，随后的生猪屠宰将消除猪肉的供需缺口。预计猪肉推动的cpi上升周期将在明年初达到峰值，并在明年年中后逐渐下降；另一方面，就经济基本面而言，随着促销费、减税和减费等政策逐渐奏效，预计随后的消费和制造业投资将停止下降并趋于稳定。然而，房地产企业融资的收紧仍将限制房地产开发投资者的增长速度，天气也将限制基础设施项目的启动，因此经济仍有下行压力。总的来说，我们认为经济在未来四个季度将继续保持基本效用的稳定；在货币政策方面，稳定增长仍是主要力量，收紧货币政策的可能性不高。随着猪周期影响的消散，空的货币政策也将开放。

总的来说，结合美国和中国的经验，股票市场和债券市场在“滞胀”期间都有一定的调整压力，但目前中国正处于“轻度滞胀”阶段，经济增长率适度偏弱，物价指数缓慢上升:一方面，物价上涨的主要原因是猪肉，而不是“猪油共振”，因此通货膨胀压力相对可控；另一方面，经济增长下降的主要原因在于工业的普遍衰退，而不是所有的工业。根据历史，在“轻度滞胀”的组合下，债券市场并非全无机会。从目前的情况来看，除了滞胀之外，投资者对股市和债市的不同关注，也可能是“股债双杀”的原因之一。回顾过去,“轻度滞胀”目前仍在上演，随着猪周期影响的消散和通胀压力的下降，空的货币政策也将开放。对于债券市场，我们仍然保持10年期国债到期收益率的2.8%-3.2%的区间。在短期内，基数效用的经济预计将在未来四个季度保持稳定，“扩张”的压力也对货币政策有一定的限制。第四季度，债券市场可能会保持波动格局，但从长期来看，经济温和疲软的格局将保持不变。随着明年“扩张”的消退，债券市场有望“减轻负担”

市场评论

利率债务

资本市场述评

2019年10月18日，银行间和存款间质押式回购加权利率整体上升，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别上升3.66个基点、4.35个基点、6.99个基点、1.29个基点和-0.08个基点，至2.62%、2.70%、2.77%、2.85%和2个基点。国债到期收益率全面下降，至1.5个基点上证综指下跌0.05%，至2977.33点；深成指上涨0.03%，至9645.39点，成长型企业市场指数上涨0.11%，至1658.26点。

上周五，央行推出了200亿元人民币的反向回购操作，当天没有任何反向回购到期。

[流动性动态监测]我们跟踪了市场流动性，观察了自2017年初以来的流动性“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；在减少方面，根据2019年9月m0较2016年12月累计增加4385.38亿元，外汇持有量累计减少6977.14亿元，财政存款累计增加20164.09亿元，我们粗略估算了居民现金支取的流动性、减少的外汇占用和税收损失，并考虑到公开市场操作的到期，计算出每日总的流动性减少量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

流动性的动态监控

可转换证券

可转换债券市场综述

10月18日，在可转换债券市场，平价指数收于91.35点，下跌1.21%，可转换债券指数收于111.42点，下跌0.36%。在175种上市可转换债券中，除哈尔可转换债券、狄龙可转换债券、核可转换债券和岩土可转换债券外，有43种上升，128种下降。其中，利奥可转换债券(5.25%)、联泰可转换债券(2.40%)和和兴可转换债券(1.50%)领涨，凯龙可转换债券(4.13%)、东银可转换债券(3.98%)和盈利可转换债券(3.02%)领跌。在175只可转换债券中，除中信银行(601998)、岭南(002717)和铁人生态(300197)外，32只上涨，140只下跌。其中，和兴包装(002228) (7.04%)，利奥(002131) (5.52%)，杜佳科技(600728) (4.39%)领涨，晶体光电子(002273)。

可转换债券市场周报

上周，受股市打压的可转换债券市场出现了一定的调整，沪深可转换债券指数小幅收跌，但个别债券层面也出现了一些强劲的业绩目标。

在对第四季度的展望和最近的几份周报中，我们都做出了可转换债券市场在第四季度波动的可能性很大的判断，并在上周的周报中指出了短期贝塔收益的风险。上周，在一个又一个宏观数据发布和核心数据略低于预期的影响下，市场走势基本上证实了我们的判断。

从目前来看，第三季度报告仍处于密集发布期，宏观数据带来的影响可能是短期的。市场的核心逻辑仍然是利润驱动和经济预期的稳定增长。对于可转换债券市场，市场的小幅调整提供了更多以价格维度为标志的选择，但这一方向可能以短期波动交易为主，中长期方向的市场风格仍偏向阿尔法，因此建议根据利润数据进行布局。

当谈到具体的配置水平时，建议选择的目标应侧重于业绩，并规划反周期部门。在第四季度，市场仍有机会将过去与未来联系起来。在投资主线层面，核心资产仍是最确定的布局方向，具体板块可以关注消费和医药；估值修复也是市场形成一致预期的方向，具体板块可以关注家电；最后，债务转换的反周期思维建议关注轻工业造纸和大金融。

值得注意的是，从计划进程来看，第四季度预计将是发行和上市的高峰期，供应规模较大，这将为投资者提供大量新的凭证选择。一些基础股票很有吸引力。如果可以叠加一个相对便宜的上市价格，就值得重点筛选最中期的储备布局目标。

建议重点关注林深(普通人)、拓邦(和谐)、觉威、高能、周明、安图、精密测量、水晶、祁鸣、经纪的可转换债券。

建议重点关注孟电可转换债券、玲珑可转换债券、小蓝可转换债券、华森可转换债券、兰斯可转换债券、亚泰可转换债券、中来可转换债券、明泰可转换债券、久利可转换债券和银行可转换债券。

风险因素:市场流动性波动较大，宏观经济不如预期，无风险利率波动较大，股价波动超出预期。

股票市场

可转换债券市场

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