风险偏好渐趋模糊 股牛债牛商品牛谁更牛

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分析师指出，流动性造就牛，但真正健康的牛离不开基本面的支撑。基本面可能不是短期内大规模资产波动的主导因素，但它们将是中长期资产轮换的赢家和输家。

股票市场正在开一个盛大的派对，全球债券市场又回到了2016年，黑金和黄金闪闪发光...今年，所有的股票、债务、大宗商品和牛都看涨，齐飞上演了风险资产和避险资产的精彩场面。在全球宽松货币政策预期持续发酵之际，流动性牛市成为金融市场的主旋律，模糊了投资者对风险偏好的判断。

然而，总会有更多的牛。分析师指出，流动性造就牛，但真正健康的牛离不开基本面的支撑。基本面可能不是短期内大规模资产波动的主导因素，但它们将是中长期资产轮换的赢家和输家。

股市盛宴

本月初，全球股市已经很热了。在7月的第一周，标准普尔500指数和道琼斯工业平均指数创下新高，纳斯达克指数回到历史高点附近，美国股市的十年牛市继续繁荣。

欧洲股市也不甘示弱，德国dax指数已连续第五周上涨，在本周中触及自2018年8月以来的新高；法国cac40指数在连续五周上涨后，已逼近2018年5月的高点，后者也是该指数自2008年以来的最高点；欧洲证券交易所100指数成功改写了历史新高。从主要国家的指数来看，欧洲股市今年的增长率仅略低于美国。

亚太股票市场的表现在第三梯队，但也是引人注目的，尤其是新西兰和澳大利亚的股票市场甚至不逊于欧美市场。截至7月5日，新西兰50指数上涨了20.48%，澳大利亚S&P 200指数上涨了19.57%，这两个指数都高于标准普尔500指数，仅略低于纳斯达克指数。今年下半年，亚太地区其他主要股市也有了一个良好的开局，其中a股上证综指上涨1.08%，沪深300指数上涨1.77%，在这场全球股市的大聚会上高唱“中国好声音”。

股票市场无疑是当前金融市场的耀眼明星。然而，债券市场也不疲软。一般来说，权益与固定资产的关系是不断变化的，“跷跷板现象”是众所周知的。然而，今年的股市和债市却手拉手，手舞足蹈，呈现出股市和债市同色的奇异景象。

全球债券市场回归2016年

仲夏，债券市场如火如荼。自2018年第四季度以来，全球债券市场掀起新一轮上涨，债券收益率水平持续下降。

从作为全球债券市场风向标的美国国债来看，2018年11月初，美国10年期国债收益率一度超过3.2%，创下2011年5月以来的新高，但随后掉头大幅下跌，今年6月底跌至2%，7月第一周跌至1.95%以下，较去年第四季度的高点下跌逾120个基点。如今，10年期美国债券的收益率已降至2016年11月的水平。我们应该知道，全球债券收益率的低点是在2016年6月和7月设定的。美国债务的收益率水平离历史低点不远。

许多欧洲国家的债券收益率在2016年已经跌破底部。7月5日，德国10年期债券收益率跌至-0.39%，比2016年7月的低点低了15个基点。另一个主要欧洲国家法国的10年期债券收益率也降至-0.13%，2016年的最低值为0.09%。

随着2016年全球债券市场收益率接近低位，全球负利率债券市场正在扩大。根据英国的金融数据，截至7月5日，全球已有10个国家的10年期债券收益率为负，它们是丹麦、奥地利、德国、日本、比利时、法国、瑞典、瑞士、芬兰和荷兰。欧洲已成为负利率债券的主要市场，有9个国家的长期利率为负，短期和中期政府债券收益率低于零的情况更为常见。据彭博社数据，截至今年6月，全球负收益率债券总额已达到12.5万亿美元，超过2016年的最高水平，达到历史最高水平。

黑金、金色和双金闪亮

风险资产和避险资产联手唱戏的场景也在大宗商品市场上演。

2019年初，国际油价反弹，补充了新一轮全球股市上涨，成为风险资产共振上涨的生动写照。今年4月，国际油价较2018年底上涨了40%以上。尽管自4月下旬以来，油价已从每桶60美元上方回落，但截至7月5日，纽约商品交易所原油期货收于每桶57.73美元，较2018年底仍上涨逾27%，布伦特原油期货收于每桶64.44美元，较2018年底上涨近20%。这一增幅不亚于全球主要股指。

中国市场正在上演“疯狂的石头”。今年以来，铁矿石在国内大宗商品期货市场一直占据绝对主导地位。大连铁矿石期货主合约从2018年12月的最低448元/吨上涨，7月第一周突破900元/吨大关，最高达到911.5元/吨，最高比2018年的低点上涨103%；7月5日，它收于833.5元/吨，自今年以来上涨了69%。

业内人士认为，铁矿石价格飙升是由特殊的供应方因素刺激的，但很难说大宗商品的需求是由股票和原油等风险资产的不稳定所驱动的。

与此同时，拥有避险资产的贵金属今年也表现良好。今年1月至2月和5月至6月，金价已经走出了两轮上涨。6月25日，纽约商品交易所黄金期货升至每盎司1442.9美元的最高位，创下六年多来的新高；7月5日，该指数收于每盎司1401.2美元，自年初以来累计上涨了9.36%。

流动牛生产

根据CICC的研究，自今年年初以来，全球大部分资产都有所上升，这几乎与2018年的资产普遍下降完全相反。德意志银行的研究还发现，德意志银行追踪的全部38项主要资产的总回报率在6月份为正值，这种情况自2007年美国次贷危机以来只发生过两次，第一次发生在今年1月。换句话说，今年1月和6月是过去12年中所有资产实现正回报的唯一两个月。

“风险资产”和“对冲资产”的集体崛起模糊了投资者对风险偏好的判断。基于基本面的逻辑，齐飞的风险资产和避险资产之间存在着天然的矛盾。如果经济状况良好，避险资产容易下跌，风险资产容易上涨；如果经济不景气，避险资产容易上涨，风险资产容易下跌；如果经济稳定，避险资产和风险资产将很容易受到冲击，很难从今年明显的市场中脱身。显然，关键不是基本面。

高盛(Goldman Sachs)指出，今年所有资产都上涨的最终原因只有一个，那就是货币宽松。《CICC报告》还指出，今年全球资产的增长主要是由货币政策的再次放松推动的。过去，放松货币政策确实是最有可能引发股市和债市上涨的时候。这背后的原因是，充足的流动性对几乎所有资产都有好处——对股票而言，它可以促进估值修复；对于债券，可以降低无风险利率；对于大宗商品，它可以修复需求和通胀预期。

自2018年11月以来，全球债券市场收益率的下降过程一直伴随着债券期限利差的趋同，这意味着市场预期经济增长将放缓，货币政策将回归宽松。自今年3月以来，美国10年期和3年期国债的收益率一直在上下颠倒，这是自次贷危机以来的首次。从历史上看，3个月期和10年期美国债券的上下颠倒收益率是经济衰退和美联储降息的一个很好的前瞻性指标。自今年6月以来，尤其是在德拉吉发表讲话和美联储6月份召开联邦公开市场委员会(fomc)会议之后，市场出现了第二波宽松预期。即使6月份公布的最新非农数据超出预期，市场仍预计美联储7月份降息的可能性将达到100%。

当美联储(Federal Reserve)处于十字路口时，新西兰和澳大利亚等发达经济体以及印度和俄罗斯等新兴市场经济体今年已开始降息，全球货币政策也已走上边际宽松之路。

总之，流动性是当前金融市场的主旋律。

健康的牛仍然需要基础支持

总有一头牛比另一头牛好。

对于股市而言，目前的经济基本面似乎正朝着不利的方向发展，对政策宽松的预期已成为估值扩张的主要驱动因素。未来的隐忧是单轮驱动模式能否持续。特别是，一些发达经济体的股票市场多年来一直在持续上涨。如果经济衰退的预期得以实现，可能会导致股市大幅波动。

就债券市场而言，基本面和政策预期都是有利的，相当多的机构认为，全球债券市场收益率有望创下新低。然而，经济衰退会或在多大程度上会成为现实？目前，全球经济确实出现了一些放缓的迹象，但没有出现衰退，主要是因为市场预期发生了变化，债券市场收益率的持续快速下降充分吸收了市场预期的变化。未来需要警惕的是，基本面弹性可能超出预期，市场和货币政策将大幅放松的预期可能面临修正。

就商品市场而言，供应方的影响不可低估，这反映在中国市场的油价、铁矿石价格甚至生猪价格的走势上，但需求方往往是决定长期走势的关键。随着全球经济日益复杂，稳定性不断下降，商品市场可能被阶段性和结构性市场所主导。

研究者指出，流动性造就牛，但真正健康的牛离不开基本面的支撑。基本面可能不是短期内大规模资产波动的主导因素，但它们将是中长期资产轮换的赢家和输家。正如高盛(Goldman Sachs)所报告的那样，只有增长最终将成为资产之间和资产内部顺周期轮换的主要驱动力。

相比之下，目前人民币资产的低估值使其有更大的缓冲空空间来应对不确定性。市场参与者指出，在美联储倾向于降息的情况下，资金可能会回流到新兴市场，其中具有较好增长优势和估值优势的国家资产将受益更多。数据显示，今年以来，外资流入中国市场的痕迹非常明显。今年下半年，中国市场有望在股市和债市中扮演双重角色，大宗商品市场仍存在结构性机遇。